上半年收入保持快速增长，成本红利逐渐释放

公司发布2023年中报，实现营收/归母净利润分别为8.67/0.79亿元，同比分别+24.7%/+10.6%，上半年公司股权激励费用为1844万，剔除股权激励费用，则归母净利润同比增加30.2%；2Q2023，实现营收/归母净利润分别为4.35/0.37亿元,同比分别+25.6%/+2.3%。 下游行业发展稳健，公司在液态奶市场的份额稳固：从下游消费场景来看，公司无菌包装产品的主要应用领域是液态奶、非碳酸软饮料包装，中国液态奶、非碳酸软饮料的产量也推动着对无菌包装的需求增长。根据国家统计局数据，2023年1-6月，中国乳制品产量累计同比+4.6%，饮料零售额累计同比+1.0%，均保持上升。2023年1-7月，中国乳制品产量累计同比+4.5%，饮料零售额累计同比+1.3%。聚焦至公司的业务领域，1H2023，公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收8.47/0.18亿元。2022年公司占中国无菌包装市场销售量的比例约为10.1%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额达到13.3%，截至1H2023，公司（含子公司）共取得专利权22项。 原材料成本下降，1H2023公司实际毛利率同比提升：1H2023，公司毛利率为19.9%，同比-1.3pcts，若还原1H2022运费至营业成本，则同比+1.5pcts。（若还原1H2022运费至营业成本，1H2022毛利率为18.4%）；公司净利率为9.1%。 1H2023公司第一大业务——液态奶无菌包装的毛利率为19.64%，若不考虑运费还原，则同比-1.25pcts。2Q2023，公司毛利率为20.9%，同比-1.5pcts，环比+1.90pcts； 净利率为8.6%，同比-1.9pcts。 我们认为1H2023公司实际毛利率改善的主要原因是原材料成本的下降。1H2023，公司的主要原料液包卡纸吨均价为7104元，同比降低683元（我们选取华夏太阳250-400g的公开市场报价计算）。拆分季度来看，1Q/2Q2023的液包卡纸吨均价是7200/7010元，同比降低377/980元。2023年7月-8月25日，液包卡纸吨均价是7010元，同比降低778元。鉴于公司原料价格降低具备一定滞后性，我们判断三季度公司实际生产成本仍有望继续走低，带动毛利率延续环比上升的态势。 1H2023期间费用率为7.3%，同比-1.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/6.1%/0.6%/-1.0%，分别同比-2.6/+2.9/-0.1/-1.7pcts。其中，管理费用率提升的主要原因是1H2023计入股权激励费用1844万元，财务费用率下降的主要原因是募集资金存款利息收入提升，1H2023年的利息收入为1520万，同比+938.1%。 2Q2023期间费用率为8.4%，同比-1.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/6.4%/0.6%/-0.2%，同比-2.8/+3.2/-0.1/-1.4pcts。 看好公司发展前景，维持“买入”评级：鉴于公司并表纷美包装的时点晚于我们此前预期，我们下调了公司今年对纷美的投资收益，考虑下游消费复苏节奏低于我们此前预期，我们小幅下调了2023-2025年的收入增速和毛利率，将公司2023-2025年公司的归母净利润分别下调至2.07/2.77/3.28亿元（较前次预测下调幅度分别为15.9%/12.3%/23.2%），2023-2025年EPS分别为 0.49/0.66/0.78元，当前股价对应PE分别为30/23/19倍。考虑公司作为中国无菌包装龙头企业，可充分受益于国产替代趋势，维持“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期，行业竞争加剧，整合进度不及预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表