产品降价、汇兑损失和白卡投产拖累二季度变现，预计三季度利润将环比改善

2023年9月1日 公司研究 产品降价、汇兑损失和白卡投产拖累二季度变现，预计三季度利润将环比改善 ——仙鹤股份（603733.SH）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：18.86元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)7.06 总市值(亿元)：133.15 一年最低/最高(元)：18.10/33.16近3月换手率：25.20% 股价相对走势 27% 15% 3% -9% -22% 06/2209/2212/2203/23 仙鹤股份沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -9.30 -12.87 -21.27 绝对 -15.12 -12.71 -27.11 资料来源：Wind 相关研报继续看好特种纸基本面，看空浆价——仙鹤股份（603733.SH）2022年报点评 （2023-03-30） 2月欧洲港口木浆库存大幅累积，上调23、 24年盈利预测——仙鹤股份（603733.SH）跟踪报告（2023-03-26） 要点 事件： 公司发布2023年中报，1H2023实现营收37.7亿元，同比+4.7%，实现归母净利润1.81亿元，同比-49.0%；其中2Q2023实现营收19.3亿元，同比+0.5%，实现归母净利润0.59亿元，同比-71.9%。 点评： 产销量逐年增长，外销业务表现亮眼：1H2023公司完成机制纸产量45.47万吨，同比+16.1%，实现特种浆纸销售量38.97万吨，同比+2.4%。分产品看，公司食品医疗包装用纸在消费市场整体低迷的情况下实现销量同比+9.2%；电器及工业用纸/数码喷绘用纸分别实现营收同比增长3.1%/23.9%。分地区看，公司内销收入实现 34.2亿元，同比+3.1%；外销收入达到3.5亿元，同比+22.9%。公司1H2023营收实现增长的主要原因是：一方面，公司“鹤21转债”募投项目部分实现投产，另一方面，公司积极布局欧洲、东南亚市场，外销收入快速成长。1H2023，公司的合营企业夏王实现营收19.6亿元，同比+12.4%，实现净利润1.7亿元，同比+19.5%我们根据夏王的总产能，估计夏王1H2023的销量为16-16.5万吨，吨纸净利1000-1100元。 价盘下行，以及食品卡纸投产影响了上半年毛利率的表现：1H2023，公司毛利率同比-3.8pcts至9.1%；归母净利率同比-5.0pcts至4.8%。2Q2023，公司毛利率同比 -5.9pcts至8.3%，环比-1.8pcts。上半年公司盈利能力同比下滑的主要原因是：1虽然上半年木浆现货价格持续下行，但是前期高价浆库存制约了上半年公司木浆实际成本的降低；2、上半年受需求疲软的影响，产品价格降低；3、新投产的食品卡纸毛利率偏低，从结构层面影响了毛利率的表现。而2Q毛利率环比下滑，我们认为主要是产品价格下滑和低毛利率的食品卡纸投产所致。展望3Q，我们判断公司的毛利率有望环比增加。首先，随着国内宏观经济逐渐向好，国内市场无论是大宗造纸还是特种纸的价盘均开始出现触底回升的迹象；与此同时，我们预计公司木浆的库存成本在3Q将延续下降的趋势；再则，随着公司食品卡纸产线开工率不断提升，以及白卡纸价格触底回升，3Q公司食品卡纸的盈利能力亦将有望环比上行。 1H2023，公司期间费用率为6.0%，同比+1.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.3%/2.7%，分别同比持平/+0.1/-0.1/+1.7pcts。财务费用率大幅提高主要系公司以美元采购大量进口木浆，1H2023公司存货中原材料的金额达到15.25亿元，相比2022年末的10.12亿元增加了5.13亿元，按照每吨 700美元的木浆价格估算，估计公司上半年新增木浆库存约10.5万吨，人民币贬值 导致公司产生汇兑损失3766万元，同比+209.1%。2Q2023，公司期间费用率为7.6%，同比+2.8pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/1.7%/1.3%/4.3%，分别同比+0.1/-0.1/-0.3/+3.1pcts。 特种纸赛道龙头企业，市占率持续提升，维持“买入”评级：鉴于国内特种纸行业的需求低于我们此前预期，且市场竞争程度超预期，国内特种纸价格和白卡纸价格下行幅度超出预期，我们将2023-2025年归母净利润分别下调至6.15/9.36/11.91亿元（下调幅度分别为55.6%/47.1%/47.1%），对应2023-2025年EPS分别为0.87/1.33/1.69元，当前股价对应2023-2025年PE分别为22/14/11倍。 我们认为国内特种纸行业的景气度已经触底回升，公司的食品卡纸产线已经渡过了最困难的投产初期，后续的经营情况有望不断改善，尤其2024年，当公司的自备浆产能投产，为食品卡纸产能搭配自产木浆，公司的食品卡后续盈利能力有望出现较大程度改善，我们认为当前公司的估值水平已经反映出了前期行业景气低于预期的影响，考虑公司的业绩有望于3Q开始环比改善，2024年公司的自备浆产能投产，有望带动业绩继续恢复增长，维持“买入”评级。 风险提示：人民币继续贬值，国内宏观经济增速低于预期，原材料价格波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,017 7,738 9,106 11,581 14,545 营业收入增长率 24.24% 28.61% 17.68% 27.17% 25.59% 净利润（百万元） 1,017 710 615 936 1,191 净利润增长率 41.76% -30.14% -13.39% 52.12% 27.26% EPS（元） 1.44 1.01 0.87 1.33 1.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.84% 10.32% 8.45% 11.57% 13.10% P/E 13 19 22 14 11 P/B 2.1 1.9 1.8 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-31 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,017 7,738 9,106 11,581 14,545 营业成本 4,815 6,848 8,147 10,210 12,771 折旧和摊销 331 362 395 420 481 税金及附加 37 43 55 69 87 销售费用 22 26 27 35 44 管理费用 114 124 146 185 233 研发费用 158 104 109 151 175 财务费用 20 68 131 90 95 投资收益 287 140 185 200 200 营业利润 1,157 801 710 1,080 1,374 利润总额 1,148 794 711 1,081 1,375 所得税 129 79 92 141 179 净利润 1,019 715 619 940 1,196 少数股东损益 2 5 4 5 6 归属母公司净利润 1,017 710 615 936 1,191 EPS(元) 1.44 1.01 0.87 1.33 1.69 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 447 72 2,092 1,170 1,487 净利润 1,017 710 615 936 1,191 折旧摊销 331 362 395 420 481 净营运资金增加 660 624 -937 451 531 其他 -1,560 -1,625 2,018 -636 -716 投资活动产生现金流 -1,938 -651 -922 -1,425 -1,900 净资本支出 -660 -906 -500 -1,400 -1,900 长期投资变化 0 92 0 0 0 其他资产变化 -1,279 162 -422 -25 0 融资活动现金流 1,699 638 -748 626 858 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,668 1,169 -398 840 1,141 无息负债变化 349 581 657 757 936 净现金流 206 71 422 371 445 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 11,049 13,264 13,923 16,337 19,422 货币资金 794 944 1,366 1,737 2,182 交易性金融资产 1,564 1,036 1,563 1,563 1,563 应收账款 1,217 1,310 1,378 1,788 2,275 应收票据 4 5 6 8 10 其他应收款（合计） 15 19 23 29 36 存货 1,925 2,055 1,584 1,977 2,469 其他流动资产 869 1,442 1,442 1,442 1,442 流动资产合计 6,451 6,969 7,469 8,677 10,144 其他权益工具 58 55 55 55 55 长期股权投资 831 864 864 864 864 固定资产 2,532 2,846 2,907 3,111 3,497 在建工程 357 1,152 1,074 1,331 1,785 无形资产 516 773 856 1,235 1,607 商誉 9 9 9 9 9 其他非流动资产 224 495 495 495 495 非流动资产合计 4,598 6,295 6,454 7,660 9,278 总负债 4,602 6,352 6,611 8,209 10,286 短期借款 690 1,771 1,273 2,113 3,254 应付账款 764 1,182 1,467 1,838 2,299 应付票据 644 839 1,222 1,531 1,916 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 6 7 7 7 7 流动负债合计 2,462 4,074 4,369 5,966 8,043 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 1,775 1,864 1,864 1,864 1,864 其他非流动负债 364 377 377 377 377 非流动负债合计 2,140 2,278 2,243 2,243 2,243 股东权益 6,447 6,912 7,312 8,128 9,136 股本 706 706 706 706 706 公积金 3,294 3,329 3,390 3,417 3,417 未分配利润 2,156 2,585 2,920 3,705 4,707 归属母公司权益 6,419 6,880 7,276 8,088 9,091 少数股东权益 28 32 36 40 46 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.36% 0.34% 0.30% 0.30% 0.30% 管理费用率 1.89% 1.61% 1.60% 1.60% 1.60% 财务费用率 0.34% 0.87% 1.44% 0.78% 0.65% 研发费用率 2.63% 1.34% 1.20% 1.30% 1.20% 所得税率 11% 10% 13% 13% 13% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.35 0.31 0.18 0.27 0.34 每股经营现金流 0.63 0.10 2.96 1.66 2.11 每股净资产 9.09