教育大模型国内率先落地，综合提升产品能效

——有道23Q2财报点评 核心观点 【事件】公司发布23Q2财报收入12亿元（yoy+26%），非美国通用会计准则下，网易有道Q2亏损2.84亿，同比显著减亏。 ⚫技术赋能个性化教育，数字内容服务贡献核心增量。23Q2学习服务收入6.8亿元（yoy+21%），其中数字内容服务23Q2实现现金流水8亿，现金净流入超2亿，续费率超过60%，充分反映个性化教学在AI技术加持下，用户粘性显著提升。素质教育面临线下修复，增速有所放缓，头部产品依然保持较高续费率，围棋高级班型续报率接近70%。 ⚫硬件产品基本盘稳健，加速大模型技术应用。受市场竞争和宏观消费环境的影响，23Q2收入2.2亿元（yoy-7%），硬件毛利率达到35.8%（yoy+5pct），渠道重塑下毛利率持续提升。硬件与大模型的结合加速，公司在大模型技术积累深厚，早年在有道词典和翻译产品研发中，实现了大量AI技术的沉淀（本身大模型技术早期以翻译为核心目标），因此可以看到公司快速将大模型技术应用到现有产品（且对研发费用影响较小）。今年7月有道发布“子曰”大模型，为国内首个教育垂直大模型，并推出了六大应用，包括LLM翻译、虚拟人口语教练、AI作文指导、语法精讲、AI Box以及文档问答。虚拟口语等产品已经逐步落地到公司现有硬件产品中。 ⚫盈利路径清晰可预期，亏损持续收窄。23Q2经营利润为-2.9亿元（22Q2为-4.6亿），同比大比例收窄，主要来自于毛利率提升和费用端严格管控。同时本季度实现1.33亿的净现金流入（同比增长27.6%）。后续公司在商业化成长空间清晰，数字内容服务持续升级，AI应用有望实现增值收入，盈利能力有望持续兑现。 证券分析师项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 盈利预测与投资建议 证券分析师詹博021-63325888*3209zhanbo@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521110001 ⚫受宏观消费和市场竞争格局变化，短期下调了硬件产品收入，我们预测公司23-25E年收入分别为56.5/68.2/77.0亿元(原预测23-24E为62.04/70.23亿元)，公司AI技术应用能力强，后续产品落地商业化空间大。公司业务板块较多，维持此前分部估值的估值方法，合计市值8.7亿美元，对应目标价6.99美元，维持“买入”评级。 风险提示 ➢线上招生获客成本上升，硬件销售不及预期。 单季度实现业绩转正，产品迭代创新能力强：——有道22Q4财报点评2023-03-09技术驱动产品发展，创新带动服务转型：——有道22中报点评2022-08-24K9业务调整完成，发力素质教育与硬件产品：——有道21Q4财报点评2022-03-05 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对2023-2024年盈利预测进行了如下调整，主要下调了硬件收入的增速，线下教学修复下，线上获客成本依然较高，因此小幅上调销售费用率。上调营销业务收入增速，反映AI技术应用和需求修复，带动营销业务毛利率提升。 投资建议 受宏观消费和时长竞争格局变化，短期下调了硬件产品收入，我们预测公司23-25E年收入分别为56.5/68.2/77.0亿元(原预测23-24E为62.04/70.23亿元)，公司AI技术应用能力强，后续产品落地商业化空间大。公司业务板块较多，维持此前分部估值的估值方法，合计市值8.7亿美元，对应目标价6.99美元，维持“买入”评级。 风险提示 线上招生获客成本上升，硬件销售不及预期。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。