8月PMI数据点评：回补效应下的“弱复苏”

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年09月01日 【债券日报】 回补效应下的“弱复苏” ——8月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230831》 2023-08-31 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230830》 2023-08-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230829》 2023-08-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230828》 2023-08-28 《【华创固收】近期化债政策呈现哪些新特征？ ——央地化债政策一览》 2023-08-28 2023年8月制造业PMI为49.7%，环比+0.4pct；非制造业PMI为51%，环比 -0.5pct。制造业PMI连续3个月改善，极端天气扰动后需求回补，8月升幅略超季节性，但另一方面，基本面筑底的态势基本确立，需求下行回踩概率偏低，加之“金九”临近、基建或发力，制造业景气度仍有修复空间，但幅度可能有限。 1、制造业PMI：温和修复+需求回补，升幅超季节性 （1）供货商配送时间：环比+1.1pct至51.6%，反映运力相对充足、配送时间缩短。作为反向指标，拖累8月PMI约0.2pct。 （2）新订单：灾后需求回补，订单增幅超季节性。新订单分项环比+0.7pct至50.2%，重返扩张区间。除前期极端天气抑制的生产消费活动恢复、需求正常回补之外，如灾后重建、出口等也带来一定增量。 （3）生产：生产加快扩张。8月生产分项+1.7pct至51.9%，持平2019年8月，环比升幅系统计以来同期最高，天气扰动结束也带来生产回补。 （4）外贸：出口旺季临近，进口扩张加快。新出口、进口环比+0.4pct、+2.1pct，海外消费旺季临近，带动出口订单季节性好转。进口表现略超预期，或源于生产好转带动。 （5）库存：产成品库存逆季节性上行0.9pct至47.2%，或有阶段性补库。此外采购加快，原材料库存环比+0.1pct，而8月多小幅下降。 （6）价格：PPI或环比回正。主要原材料购进价格、出厂价格环比分别+4.1pct、 +3.4pct至56.5%、52%。二者背离程度扩大，反映成本端或更为强势。出厂价 格与PPI环比变化的方向基本一致，指向8月PPI环比或进一步回升。 2、非制造业：施工加速回升 （1）服务业：服务业PMI环比-1.0pct至50.5%，扩张节奏继续放缓。6月前后往往是服务业PMI年内极高点、而后逐步回落，当前仍在季节性区间内，且保持扩张，服务业仍有韧性。 （2）建筑业：建筑业PMI环比+2.6pct至53.8%，基建加快。前期抑制的施工需求、灾后重建对基建存在支撑。建筑业新订单回升、业务活动预期略降，“城中村”改造、专项债加快发行等，或带来一定需求端的增量。 8月PMI继续验证基本面摆脱“磨底”、向上修复的态势，但其中也存在一些短期利好提振，持续性或有待观察，例如极端天气后需求、生产的正常回补，带来环比超季节性的改善。加之，PMI读数尚未回到扩张区间、环比改善斜率偏缓，因此或难言需求趋势好转的拐点已现、仍待观察。不过就9月而言， 基本面利好的因素在增多，包括专项债发行使用提速、“城中村”改造等逆周期调节发力，对供需两端也有提振，PMI存在小幅回升的空间。 风险提示：PMI超预期回升抑制债市情绪。 目录 一、制造业PMI：温和修复+需求回补，PMI升幅超季节性4 （一）供需：生产拉动最强，订单重返扩张区间4 （二）外贸：出口旺季临近，进口扩张更快6 （三）库存：阶段性补库效应初显6 （四）价格：PPI环比或回正7 二、非制造业PMI：施工加速回升7 三、风险提示8 图表目录 图表18月制造业PMI上至49.7%，连续3个月改善4 图表28月新订单分项升至50%以上（%）4 图表38月供货商配送时间指数上行，反映配送时间有所缩短（%）4 图表48月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表58月灾后需求回补、出口旺季临近等带来订单增量（%）5 图表68月制造业就业景气继续下行（%）5 图表7生产景气快速反弹，不排除或存在回补效应（%）5 图表8订单需求与经营预期连续两个月回升（%，pct）5 图表98月新出口订单在季节性影响下环比上行0.4pct（%）6 图表10生产提速、需求回补，进口分项快速上行2.1pct（%）6 图表118月生产提振采购、材料库存连续第二个月上行（%）6 图表128月产成品库存反季节性上行，或由部分企业补库带动（%）6 图表13涨价范围进一步扩大、原料价格涨势更强（%）7 图表148月PPI环比可能回正（%）7 图表158月服务业延续下滑，新订单收缩加剧（%）8 图表168月灾后重建、需求回补，基建施工加快（%）8 2023年8月中国官方制造业PMI录得49.7%，环比回升0.4pct；官方非制造业PMI录得51.0%，环比回落0.5pct；综合PMI产出指数51.3%，环比上升0.2个百分点。制造业PMI连续3个月环比改善，且8月环比升幅略超季节性，或与极端天气后的需求回补相关；但另一方面，基本面筑底的态势基本确立，需求下行回踩概率偏低，加之“金九”临近、基建或发力，制造业景气度仍有修复空间，但幅度可能有限。 按照PMI构成权重计算，8月生产拉动PMI回升约0.4pct、新订单拉动约0.2pct，而从业人员拖累约0.02pct，供货商时间缩短反向拖累PMI约0.2pct。 图表18月制造业PMI上至49.7%，连续3个月改善图表28月新订单分项升至50%以上（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：温和修复+需求回补，PMI升幅超季节性 （一）供需：生产拉动最强，订单重返扩张区间 8月供货商配送时间指数环比上行，反映配送时间缩短、效率提高、运输需求相对下降。供货商配送时间指数侧面反映经济繁忙程度，指数越低代表配送时间越长、繁忙程度越高、经济景气度越好。 图表38月供货商配送时间指数上行，反映配送时间有 所缩短（%）图表48月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 8月新订单重返荣枯线上方。8月新订单分项环比上升0.7pct至50.2%，环比升幅与去年同期相当、好于历史同期表现。7月极端天气后，需求回补特征突出，叠加8月灾后重建、消费活动恢复、出口旺季订单等也带来一定的新订单增量。 就业压力继续上升。从业人员环比下降0.1pct至48.0%，连续7个月下滑，继续低于季节性水平。 图表58月灾后需求回补、出口旺季临近等带来订单增 量（%）图表68月制造业就业景气继续下行（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 8月生产加速扩张，中游和下游表现更好。生产分项环比上升1.7pct至51.9%，持平 2019年8月，环比升幅为有统计以来同期最高。极端天气影响消退，企业生产意愿加强，生产节奏明显加快。 行业方面，装备制造业、消费品制造业生产指数环比+3pct至53.3%、53%，是拉动本月生产的最核心力量，高技术制造业环比+1.4pct至51.7%，而高耗能行业生产持稳在50.1%、未有上行。 伴随需求企稳，经营活动预期连续第二个月改善。8月生产经营活动预期指数环比 +0.5pct至55.6%，系今年3月以来新高、持平今年1月水平。 图表7生产景气快速反弹，不排除或存在回补效应 （%）图表8订单需求与经营预期连续两个月回升（%，pct 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：出口旺季临近，进口扩张更快 8月新出口订单环比+0.4pct至46.7%，结束连续5个月下行。8月欧美消费旺季提前备货效应开始增强，提振新出口订单好转，同期8月也多为环比上行，因此符合季节性。 进口分项表现略超预期。8月分项环比上行2.1pct至48.9%，回归至2021年同期最高水平。而历史上同期8月多为环比下降。这一超季节性表现或主要源于8月国内生产需求回补好转带动进口补库。 图表98月新出口订单在季节性影响下环比上行0.4pct （%） 图表10生产提速、需求回补，进口分项快速上行2.1pct （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：阶段性补库效应初显 8月产成品库存指数上行0.9pct至47.2%，略超季节性；原材料库存上行放缓。历年8月产成品库存分项多为下降，而今年8月更多企业的产成品库存上升，反映可能存 在一定的补库效应，与8月生产景气快速上行相关。与此同时，采购节奏加快，原材料 库存指数环比+0.1pct，而往年8月多小幅下降。 图表118月生产提振采购、材料库存连续第二个月上行（%） 图表128月产成品库存反季节性上行，或由部分企业补库带动（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：PPI环比或回正 出厂价格指数重返扩张区间。8月出厂价格指数环比上行3.4pct至52%，重返扩张区间；原材料购进价格指数上行4.1pct至56.5%，涨势继续扩大。从PPI与出厂价格分项的关系看，8月PPI环比有望进一步上行、大概率回正。与此同时，原材料价格指数上行斜率高于出厂价格，二者背离程度有所扩大，反映成本端或更为强势。 图表13涨价范围进一步扩大、原料价格涨势更强（%图表148月PPI环比可能回正（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：施工加速回升 8月非制造业PMI为51.0%，环比下降0.5pct，连续5个月下降。其中建筑业PMI 回升，主要对应8月基建投资活动节奏加快；而服务业延续下行、扩张进一步放缓。 服务业PMI环比-1.0pct至50.5%，符合季节性。一般而言，服务业PMI往往在6 月前后达到年内高点，而后缓慢回落。因此7、8月下行也符合季节性特征。分项中，新 订单下滑1pct至47.4%，也为年内最低，暑期出行需求逐渐回落。但服务销售价格连续2个月上行至49.9%，或反映部分行业假期涨价效应仍强。 建筑业PMI环比回升2.6pct至53.8%，基建投资加快。8月以来，伴随天气因素好转，前期极端天气积压的施工需求有一定释放，加之部分地区灾后重建工作，对基建投资也有一定提振。其中，新订单环比+2.2pct至48.5%，业务活动预期略降0.2pct至60.3%，“城中村”改造、专项债加快发行使用等，或带来一定需求端的增量。 此外，据中国物流与采购联合会披露，“21个行业中，建筑安装装饰及其他建筑业、土木工程建筑业活动指数高于50%”，指向基建、地产竣工的景气保持扩张，而房屋建筑业PMI仍在荣枯线下方。 图表158月服务业延续下滑，新订单收缩加剧（%）图表168月灾后重建、需求回补，基建施工加快（% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，8月建筑业PMI回升，指向基建投资发力正在提速。8月灾后重建工作对建筑业需求带来订单增量，叠加部分城市加快推进“城中村”改造等，均利好建筑业景气回暖，而房屋建筑业景气并未显著改善，反映地产投资表现依然疲弱。服务业按季回落、但幅度趋缓且整体仍在扩张区间，韧性较强。 整体而言，8月PMI继续验证基本面摆脱“磨底”、向上修复的态势，但其中也存在一些短期利好提振，持续性或有待观察，例如极端天气后需求、生产的正常回补，带来环比超季节性的改善。加之，PMI读数尚未回到扩张区间、环比改善斜率偏缓，因此或难言需求趋势好转的拐点已现、仍待观察。就9月而言