固收点评：PMI弱修复，需求侧恢复待时日

固收点评20230831 证券研究报告·固定收益·固收点评 PMI弱修复，需求侧恢复待时日2023年08月31日 事件 数据公布：2023年8月31日，统计局公布8月（以下月份均指2023年）官方制造业PMI收于49.7%，较7月上升0.4个百分点；8月非制造业PMI收于51.0%，较7月下降0.5个百分点。 观点 制造业景气度小幅上行，生产修复快于内需，库存指数企稳回升。总体来看，8月PMI外需修复滞后于内需，生产端修复提速。具体来看：（1）产需双双改善，内需恢复动能强于外需。8月生产指数为51.9%，较7月上升1.7个百分点；采购量指数上升1个百分点至50.5%，4月以来 首次重返扩张区间。8月新订单指数、新出口订单指数分别较7月提升0.7/0.4个百分点至50.2%/46.7%，内需指数升至荣枯线以上，外需指数连续5个月位于收缩区间，外需短期内释放速度缓慢。制造业企业原材料及产成品库存持续回升。8月产成品库存指数为47.2%，较7月上升 0.9个百分点；8月原材料库存指数为48.4%，较7月回升0.2个百分点。随着高温扰动逐渐消除，或存在边际修复空间。（2）价格指数持续回升，企业盈利空间进一步收窄。8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数同步上行，其中原材料价格指数大幅回升4.1个百分点至56.5%；出厂价格指数为52%，较7月上升3.4个百分点，在连续5个月运行在收缩区间后重返临界值以上。8月出厂价格-原材料购进价格差值继续升至4.5个百分点，不利于企业扩张。（3）大中小型企业分化缓和，景气度均有所回升。分行业规模来看，8月大型企业景气水平提升至50.8%，生产指数提升1.7个百分点至53.7%，新订单指数提升0.2个百分点至51.6%，供需两端共同发力。8月中、小型企业PMI虽位于临界点以下，但分别较7月提升0.6和0.3个百分点至49.6%和47.7%，表明经济活力有所提升，不同规模企业均有所改善。 服务业修复节奏放缓，建筑业强势反弹。分行业看，8月建筑业商务活动指数为53.8%，较7月上升2.6个百分点，8月服务业商务活动指数为50.5%，较7月回落1.0个百分点。具体来看，（1）建筑业总体保持较快扩张，且预期向好。分项来看，8月新订单指数较7月上升2.2个 百分点至48.5%，收缩区间低位回升；从市场预期看，8月业务活动预期指数为60.3%，表明随着财政部强调新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕等利好政策出台，建筑业企业对市场发展保持乐观。随着9月施工条件好转，基建链和地产竣工链景气度有望修复。（2）服务业扩张步伐放缓，仍位于临界值以上。由于疫情后修复回落以及高温天气导致的季节效应，8月服务业新订单指数较7月小幅下降1个百分点至47.4%，需求仍然偏弱。分行业来看，8月暑期消费对服务业增长的拉动作用依然较为明显，铁路运输、住宿、餐饮等接触型聚集型行业连续两个月商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。 债市观点：制造业PMI小幅回升但仍位于荣枯线以下，非制造业PMI连续5个月下降但继续保持在扩张区间。7月政治局会议自2020年以来首提“逆周期调节”，8月15日央行分别下调1年期MLF利率和逆回购利率15bp和10bp，短期内再次调节政策利率概率不大。我们认为 债市的驱动因素仍是需求端的改善，取决于政策的执行效果，预计下半年货币政策保持总量宽松的同时将在结构上精准发力，利率暂没有超预期上行风险。 风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：转债发行是否提速？历史发行情况对比》 2023-08-29 《特殊再融资债券或将重启，分配机制及区域额度或为几何？》 2023-08-28 1/6 图1：PMI（单位：%） 53 51 49 47 45 43 41 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：PMI供需类指数（单位：%） 55 50 45 40 35 PMI:生产PMI:新订单荣枯线 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图3：PMI库存类指数（单位：%） 52 48 44 40 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：PMI价格类指数（单位：%） 75 70 65 60 55 50 45 40 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：大中小型企业PMI（单位：%） 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：建筑业和服务业PMI（单位：%） 70 65 60 55 50 45 40 35 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 图7：PMI分项指数（单位：%） 2021-082022-082023-082019年8月以来月度均值 生产经营活动预期在手订单 产成品库存 出厂价格 主要原材料购进价格 采购量 PMI 65 60 55 50 45 40 进口 生产 新订单 原材料库存 从业人员 供货商配送时间新出口订单 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复； （2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 5/6 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身