盈利增速回升，资产质量稳健

2023年9月1日 公司研究 盈利增速回升，资产质量稳健 ——工商银行（601398.SH）2023年半年报点评 买入（维持） 当前价：4.59元 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：董文欣 执业证书编号：S0930521090001010-57378035 联系人：蔡霆夆 市场数据 总股本(亿股)3,564.06 总市值(亿元)：16,359.05一年最低/最高(元)：3.76/5.13近3月换手率：8.1% 股价相对走势 资料来源：Wind 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 1.9 1.5 19.2 绝对 -3.8 1.3 12.2 资料来源：Wind 要点 事件： 8月30日，工商银行发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入4475亿，YoY-2.3%，归母净利润1737亿，YoY+1.2%。加权平均净资产收益率为10.51%，YoY-0.75pct。 点评： 经营业绩稳健性强，盈利增速小幅回升。上半年，工行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-2.3%、-5.2%、1.2%，较1Q分别变动-1.3、0.3、1.2pct。营收主要构成上，净利息收入同比略增0.1%至1686亿，非息收入同比增长2.7% 至1105亿。拆分盈利增速看：规模对盈利增速拉动幅度小幅提升，息差收窄对 业绩增速拖累大体持平，净利息收入延续“以量补价”逻辑；非息收入贡献较1Q有所下滑；营业费用负向拖累收窄，拨备正贡献稳中略升。 持续加大重点领域信贷投放，扩表速度维持高位。截至2Q末，工行生息资产、贷款同比增速分别为13.4%、13.2%，增速较1Q末分别小幅下降0.2、0.3pct，贷款占生息资产比重较1Q末下降0.4pct至58.7%。上半年新增生息资产3.92万亿，同比多增近3800亿；其中，2Q单季新增生息资产1.57万亿，同比多增 1368亿。新增生息资产结构上，上半年贷款、同业资产分别增加2.08、1.12万 亿，同比多增4074、1672亿；同业资产增加0.72万亿，同比少增1950亿。从贷款投放节奏看，2Q单季贷款增加7667亿，同比多增283亿。信贷“开门红”过后，2Q贷款投放季节性回落，但仍实现同比多增。 贷款结构层面，对公贷款、零售贷款、票据贴息上半年增量分别为1.93万亿、2413亿、-932亿，同比分别变动8178、467、-4570亿。对公贷款投放保持较高景气度，票据等低息资产压降力度加大，信贷结构优化。增量对公贷款占比较高的主要为制造业（占比22.8%）、租赁商务服务（占比16.4%）、交运仓储（占比14.3%）、水利环境（占比9.1%）等领域。同时，上半年战略新兴产业、制造业、绿色、普惠等重点领域贷款保持较高投放强度，增速分别为34.9%、19.9%、26.1%、32.2%。零售贷款层面，上半年住房按揭、消费贷、经营贷及信用卡增量分别为-576、300、2590、99亿。其中，上半年个人住房贷款累计投放超5100 亿，同比多投481亿，按揭余额减少主要受到早偿等因素拖累。 存款维持较高增速，定期存款占比提升。截至2Q末，工行计息负债增速较1Q下降0.3pct至13.3%，其中，存款、应付债券、同业负债增速分别为14%、37.8%、2.8%，增速较1Q分别变动-0.3、5.7、-1.8pct。截至2Q末，存款占计息负债比重较1Q末提升近0.4pct至86.5%。上半年存款增量3.48万亿，其中，公司、零售存款分别增加1.87、1.58万亿。截至2Q末，个人存款占比较年初下降0.4pct至49%。在银行业存款定期化呈加剧态势情况下，工行2Q新增定期、活期存款分别为9697、3571亿，定期存款占比较1Q末提升0.6pct至57.1%。 净息差较1Q收窄5bp至1.72%。工行上半年净息差1.72%，环比1Q收窄5bp，同比收窄31bp。上半年生息资产收益率较年初略升1bp至3.56%，其中，贷款收益率较年初下降10bp至3.95%，贷款收益率下降预计主要受LPR重定价及新投放贷款定价承压影响。计息负债成本率较年初提升22bp至2.04%，其中，存款成本率较年初提升15bp至1.9%。存款成本率抬升主要受存款定期化拖累。6月公司下调存款挂牌利率，其中活期下调5bp，即刻缓释成本端压力，2Y及 3Y期以上定期分别下调10、15bp，伴随后续重定价，成本改善红利可逐步释放。 非息收益同比增速录得2.7%，手续费及净其他非息收入同比“一降一升”。上半年，工商银行非息收入同比增长2.7%至1105亿。其中，净手续费及佣金收入同比下降3.4%至735亿，手续费增速下滑主要受理财、托管等业务收入减少拖累，商户收单、银团贷款、结算等业务手续费增长较好；净其他非息收入同比增长17.2%至370亿，投资收益和公允价值变动净收益是主要拉动项。 不良率降至1.36%，风险抵补能力稳中有升。截至2Q末，工商银行不良贷款率1.36%，较1Q下降2bp。关注贷款率较上年末下降16bp至1.79%，逾期贷款率较上年末下降4bp至1.18%；逾期贷款与不良贷款剪刀差-461亿，连续13个季度为负，资产质量进一步夯实。 在资产质量稳中向好情况下，上半年计提信用减值损失1223亿，同比下降8.7%；其中，2Q单季计提572亿。上半年信用减值损失/平均总资产为0.59%，较1Q下降5bp。截至2Q末，拨备覆盖率为218.6%，较1Q提升5.1pct；拨贷比2.97%，较1Q提升3bp，风险抵御能力稳中有升。 受分红等因素影响，资本充足率稳中有降。扩表提速加大资本消耗，2Q风险加权资产增速较上季度提升3.7pct至9.6%，叠加分红因素影响，2Q末核心一级/一级/资本充足率分别为13.20%、14.67%、18.45%，较1Q分别下降0.50/0.55/0.34pct。 盈利预测、估值与评级。工行近年来持续推进实施“扬长补短固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程，经营业绩稳中有进。结合中报披露数据，小幅下调2023-2025年EPS预测为1.04元、1.09元、1.14元，前值为1.07元、1.12元、1.16元。当前股价对应PB估值分别为0.48/0.44/0.41倍。8月18日，央行等监管部门联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险会议，强调“加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。后续工行料仍保持较强扩表力度。同时，工行作为“中字头”国有大行，经营基本面稳健，符合“中特估”政策逻辑，后续估值中枢或存在系统性提升空间。维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，信贷供需失衡可能导致资产端收益率下降幅度较大；房地产和地方政府城投平台风险化解不及预期，可能拖累银行资产质量。 表1：工商银行盈利预测与估值简表 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 942,762 917,989 908,622 964,780 1,018,544 营业收入增长率 6.8% -2.6% -1.0% 6.2% 5.6% 净利润（百万元） 348,338 360,483 370,664 389,978 407,685 净利润增长率 10.3% 3.5% 2.8% 5.2% 4.5% EPS（元） 0.98 1.01 1.04 1.09 1.14 ROE 12.51% 11.93% 11.32% 11.00% 10.65% P/E 4.70 4.54 4.41 4.19 4.01 P/B 0.56 0.52 0.48 0.44 0.41 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-8-30 图1：工商银行营收及盈利累计增速图2：工商银行业绩同比增速拆分 资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所，单位：% 图3：工商银行资产负债结构 2020 1Q21 2Q21 3Q21 2021 1Q22 2Q22 3Q22 2022 1Q23 2Q23 资产结构（占比）发放贷款和垫款/生息资产 57.3% 57.8% 58.0% 58.8% 60.0% 59.1% 58.8% 59.1% 59.3% 59.1% 58.7% 较上季变动（pct） 0.96 0.55 0.18 0.76 1.22 (0.89) (0.29) 0.31 0.15 (0.18) (0.38) 公司贷款/贷款 59.6% 60.7% 60.5% 60.1% 59.0% 59.9% 59.6% 59.6% 59.6% 61.7% 62.3% 较上季变动（pct） (0.34) 1.06 (0.17) (0.39) (1.10) 0.88 (0.31) 0.07 (0.08) 2.08 0.66 零售贷款/贷款 38.2% 37.8% 37.9% 38.0% 38.4% 37.3% 36.4% 35.9% 35.5% 34.2% 33.5% 较上季变动（pct） 0.44 (0.42) 0.10 0.11 0.45 (1.11) (0.90) (0.49) (0.47) (1.23) (0.74) 票据/贷款 2.2% 1.5% 1.6% 1.9% 2.6% 2.8% 4.0% 4.4% 4.9% 4.1% 4.2% 较上季变动（pct） (0.09) (0.64) 0.07 0.28 0.66 0.23 1.21 0.42 0.54 (0.85) 0.07 金融投资/生息资产 26.4% 25.9% 25.7% 25.9% 26.9% 26.1% 26.8% 26.2% 26.9% 26.6% 26.1% 较上季变动（pct） 0.22 (0.55) (0.21) 0.26 0.95 (0.78) 0.69 (0.58) 0.69 (0.32) (0.45) 金融同业资产/生息资产 16.3% 16.3% 16.3% 15.3% 13.1% 14.8% 14.4% 14.7% 13.8% 14.3% 15.2% 较上季变动（pct） (1.18) 0.00 0.04 (1.02) (2.17) 1.68 (0.40) 0.27 (0.84) 0.50 0.83 负债结构（占比）客户存款/付息负债 86.4% 86.0% 86.5% 86.4% 86.4% 85.6% 86.0% 86.6% 85.9% 86.1% 86.5% 较上季变动（pct） (0.70) (0.32) 0.48 (0.06) (0.08) (0.76) 0.36 0.60 (0.63) 0.19 0.35 活期存款/存款 50.9% 49.7% 50.4% 49.0% 49.6% 47.3% 47.0% 46.3% 47.8% 42.9% 42.2% 较上季变动（pct） 2.38 (1.19) 0.73 (1.43) 0.57 (2.21) (0.32) (0.75) 1.55 (4.90) (0.70) 定期存款/存款 48.1% 49.4% 48.5% 50.0% 49.5% 52.0% 52.0% 52.9% 51.5% 56.5% 57.1% 较上季变动（pct） (2.32) 1.33 (0.93) 1.50 (0.49) 2.50 0.02 0.89 (1.41) 4.98 0.60 个人存款/存款 46.9% N/A 47.5% N/A 47.9% N/A 47.5% N/A 49.4% N/A 49.0% 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 公司存款/存款 52.1% N/A 51.4% N/A 51.1% N/A 51.6% N/A 49.9% N/A 50.3% 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/