店效及平效高增长，期待下半年开店加速

证券研究报告|公司点评报告 2023年9月1日 店效及平效高增长，期待下半年开店加速 比音勒芬(002832) 评级： 买入 股票代码： 002832 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 37.64/19.52 目标价格： 总市值(亿) 197.12 最新收盘价： 34.54 自由流通市值(亿) 109.05 自由流通股数(百万) 315.72 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为16.84/4.16/3.81/6.15亿元、同比增长 28.2%/41.0%/43.5%/18.9%，较21H1增长64.8%/69.4%/69.7%/35.4%。尽管Q2存在公司20周年庆、并购中介费等一次性费用，但仍维持了净利高增长；若剔除这两笔一次性费用净利增长53%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货和经营性应收项目减少及折旧增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.05/1.15/0.93亿元、同比增长20.3%/40.2%/45.9%。 分析判断: 上半年净开店仅2家，但“线上+线下”零售新模式助力店效提升。从收入拆分来看，（1）线上/直营/加盟收入分别为0.93/12.47/3.30亿元、同比增长10.5%/30.8%/19.7%；1）从店数和店效来看，2023上半年末公司拥有1193家门店，上半年净开仅2家，同比22H1增长6%，其中22H1直营店数净增0家（新开/关均为20家）至579家、同比增长6%，推算半年直营店效为215万元、同比增长23%，23H1加盟店数净增2家（新开/关分别为27/25家）至614家、同比增长6%，推算半年加盟单店出货为54万元、同比增长13%，我们分析店效有效增长来源于公司打造的“线上+线下”新零售模式，通过直播平台引流，提升客群覆盖范围及消费体验；2）从平效和面积来看，直营/加盟单店面积为149/167㎡、同比增长-9.8%/2.0%，推算半年直营/加盟平效为1.45/0.32万元/㎡、同比提增长36%/11%。（2）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为1.44/2.95/3.24/3.56/1.04/0.90/2.64亿元、同比增长33.2%/48.9%/35.0%/19.7%/10.4%/43.1%/15.6%。 全渠道毛利率提升，Q2受管理费用提升影响净利率增幅低于毛利率。（1）23H1公司毛利率为77.16%、同比提升1.62PCT。分渠道看，线上/直营/加盟毛利率分别为62.65%/79.92%/70.73%、同比提升3.73/1.48/0.14PCT；（2）23H1公司归母净利率为24.70%、同比提升2.25PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降1.6PCT（销售/管理/研发/财务费用率下降1.90/-1.14/0.40/0.40PCT），销售费用率下降主要由于规模效应，但销售费用中广告费用增加2375万元为20周年庆费用；管理费用增加主要由于并购相关中介服务费增加2427万元，财务费用下降主要由于可转债已摘牌导致利息支出减少；但所得税率提升0.35PCT、减值损失占比提升0.39PCT。（3）23Q2公司毛利率为79.75%、同比提升4.11PCT，归母净利率为 19.04%、同比提升2.70PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用提升。 存货增长，应收周转天数下降+应付周转天数增加实现净营业周期优化。2023H1公司存货为6.88亿元、同比增长8.22%，存货周转天数为363天、同比减少35天；应收账款为2.66亿元、同比增长16.68%，应收账款 周转天数为28天、同比减少7天；应付账款为1.73亿元、同比增长37.80%，应付账款周转天数为84天、同 比增加13天。 投资建议 我们分析，（1）尽管上半年开店不多，但预计下半年旺季开店仍有望加速、全年预计净增100家左右； （2）中长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。维持盈利预测38.09/44.04/50.36亿元，维持归母净利预测10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年8月31日收盘价34.54元对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 开店低于预期风险；费用高企风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,720 2,885 3,809 4,404 5,036 YoY（%） 18.1% 6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 归母净利润(百万元) 625 728 1,006 1,256 1,537 YoY（%） 25.2% 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 毛利率（%） 76.7% 77.4% 75.9% 76.5% 77.1% 每股收益（元） 1.09 1.27 1.76 2.20 2.69 ROE 19.2% 17.6% 19.3% 19.3% 18.9% 市盈率 31.56 27.09 19.59 15.70 12.83 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E 营业总收入2,885 3,809 4,404 5,036 YoY(%)6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 净利润7281,0061,2561,537 营业成本 652 916 1,037 1,153 营运资金变动 -174 -1,353 -412 -463 折旧和摊销334131517 25 34 40 45 1,036 1,355 1,514 1,672 196 206 225 252 -8 -20 -23 -39 100 122 132 151 -99 -70 -74 -77 39 33 39 45 855 1,169 1,456 1,782 0 -2 0 0 856 1,167 1,456 1,782 128 161 201 245 728 1,006 1,256 1,537 728 1,006 1,256 1,537 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 营业税金及附加销售费用 管理费用财务费用研发费用 资产减值损失投资收益 营业利润 营业外收支利润总额所得税 净利润 归属于母公司净利润YoY(%) 每股收益 1.27 1.76 2.20 2.69 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,145 812 1,654 2,712 预付款项 28 92 104 115 存货 746 954 1,051 1,137 其他流动资产 2,206 3,065 3,373 3,739 流动资产合计 4,124 4,923 6,182 7,704 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 462 538 643 778 无形资产 129 129 129 129 非流动资产合计 1,455 1,581 1,716 1,881 资产合计 5,579 6,503 7,898 9,584 短期借款 0 0 0 0 应付账款及票据 231 208 236 262 其他流动负债 1,034 907 958 1,009 流动负债合计 1,266 1,115 1,193 1,271 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 182 182 182 182 非流动负债合计 182 182 182 182 负债合计 1,447 1,297 1,375 1,453 股本 571 592 592 592 少数股东权益 1 1 1 1 股东权益合计 4,131 5,207 6,523 8,131 负债和股东权益合计 5,579 6,503 7,898 9,584 资料来源：公司公告，华西证券研究所 经营活动现金流942 -294 893 1,123 资本开支-499 -92 -89 -110 投资0 0 0 0 投资活动现金流-683 -60 -50 -65 股权募资0 21 0 0 债务募资0 0 0 0 筹资活动现金流-218 21 0 0 现金净流量41 -333 843 1,058 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长率净利润增长率盈利能力（%）毛利率 6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 77.4% 75.9% 76.5% 77.1% 25.2% 26.4% 28.5% 30.5% 13.0% 15.5% 15.9% 16.0% 17.6% 19.3% 19.3% 18.9% 3.26 4.42 5.18 6.06 2.54 3.35 4.10 4.97 0.90 0.73 1.39 2.13 25.9% 19.9% 17.4% 15.2% 0.52 0.59 0.56 0.53 1.27 1.76 2.20 2.69 7.24 9.12 11.43 14.25 1.65 -0.52 1.56 1.97 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润率 总资产收益率ROA净资产收益率ROE偿债能力（%）流动比率 速动比率现金比率资产负债率 经营效率（%） 总资产周转率每股指标（元）每股收益 每股净资产 每股经营现金流每股股利 估值分析 27.09 19.59 15.70 12.83 3.54 3.79 3.02 2.42 PEPB 分析师简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签