开曼群岛去哪儿群岛：持有：按预期收到私有化提案

最高：54.78最低：26.83当前：26.42闪光提示2016年6月23日去哪儿网收到海洋管理公司的非约束性私有化建议，发行价为30.39美元我们认为这将对携程（携程拥有90％以上股份的携程）有利维持持有和DCF-TP为USD31去哪儿收到非约束性私有化提议去哪儿集团宣布收到海洋管理公司的非约束性私有化提议，以现金30.39美元的价格收购携程所有非流通股，这比去哪儿集团2016年6月22日的收盘价溢价15％。要约价格等于我们基于贴现现金流的31美元目标价，但低于携程向百度（BIDU US，162.22美元，买入，目标价199.00美元），去哪儿集团的员工和少数股东的出价。考虑到由于今年开始的航空公司抵制，去哪儿的基本面已经恶化，我们认为价格合理。买家将寻求携程的支持，我们估计携程已拥有去哪儿网90％的股份。这个私有化的提议符合我们的期望，尽管交易结构本身与我们的预期有所不同。它是由第三方而不是由携程本身直接提出的，类似于艺龙的私人交易。 Ocean Management是与Ocean Imagination相关的实体，Ocean Imagination是一家致力于投资中国旅游相关行业的私募股权基金。 Ocean Imagination的唯一股东是郑南燕，他是Keystone集团的联合董事长（携程拥有4％的股份）。提醒一下，Ocean Imagination也参与了艺龙的私有化交易，该交易已于2016年5月31日完成。 目标价（美元）上一个目标（美元）31.00分享价格（美元）上/下26.42+17.3%（截至2016年6月22日）市场数据市值（美元）3,239市值（美元）3,239BBGQUNR美国3m ADTV（美元）25.3RICNR财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益-16.36-6.114.5010.72汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益-16.67-4.606.198.99PE（x）--38.616.2股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）--29.48.6净资产收益率（％）-407.2-109.392.289.452-周价格（美元）59.0040.5022.0012月15日156月16日买方将通过债务和权益资本的组合为交易提供资金。我们认为一个 目标价：31.00杠杆收购是有道理的，因为我们估计去哪儿集团（Qunar）将于明年开始赚钱，而这些资金可以利用净收入偿还债务并产生更高的内部收益率。谁将从交易中受益？我们认为这笔交易将使携程受益（CTRP US，40.10美元，持有，目标价45.00美元）。由于它是第三方购买者，因此不会对携程的股东造成稀释或资产负债表中的现金减少。此外，如果去哪儿集团成功，将为携程网节省去哪儿集团的上市维护费，每年不低于150万美元（1000万元人民币），并加快重要的决策过程。维持持有评级和DCF-TP为USD31，因为结束航空公司抵制的可见性很小。主要上行风险：1）与航空公司的纠纷以比预期更快的速度结束。关键的下行风险：1）旅馆量增长慢于预期； 2）宏观环境薄弱； 3）私有化没有成功进行。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计蔡爱丽*中国互联网研究中心副分析师香港上海汇丰银行有限公司alice.y.cai@hsbc.com.hk+852 2996 6584曾志*亚太地区互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590王勤*助理香港上海汇丰银行有限公司Qin1.wang@hsbc.com.hk+852 2822 4393*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本互联网开那曼群岛（QUNR US）暂停：按预期收到私有化提案保持自由浮动96% 股本 互联网2016年6月23日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值财务报表估值数据保持年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（CNYm）电动汽车/销售3.43.62.21.4收入4,1714,7197,12410,218EV / EBITDA29.48.6息税折旧摊销前利润-6,611-1,8805431,716电动/ IC折旧及摊销-112-154-195-266PE *38.616.2营业利润/息税前利润-6,723-2,0343481,450PB18.560.125.310.2净利息-110-235-269-353FCF产率（％）-41.3-14.02.75.8PBT-6,923-2,289221,035股息收益率（％）0.00.00.00.0汇丰PBT-2,115-9006471,338*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-23-16-3-212净利-6,946-2,30519822汇丰净利润-2,092-8836511,551价格相对现金流量汇总（人民币元）60.0060.00来自的现金流量业务-3,160 1,175 1,463 2,33555.0055.00资本支出-168 -187 -282 -40450.0050.00投资产生的现金流量-6,321-3,381-282-40445.0045.00股利000040.0040.00净债务变化-5,1652,735-1,107-1,24135.0035.00FCF权益-8,496-2,8815471,189资产负债表摘要（CNYm）30.0030.00无形固定资产000025.0025.0020.0020.00有形固定资产347419591839当前资产9,4225,5677,2649,44815.0015.002014201520162017现金及其他6,2143,4804,5875,828 Qunar开曼群岛岛屿相对于纳斯达克100指数总资产10,4826,7348,60311,036经营负债5,9993,3284,6215,573资料来源：汇丰银行债务总额0000注意：价格于2016年6月22日收盘净债务-6,214-3,480-4,587-5,828股东资金1,1984189942,475投入资金-2,525-822-1,352-1,113比率，增长和每股分析年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入137.413.151.043.4息税折旧摊销前利润216.2营业利润316.4PBT4570.6汇丰每股收益138.3比例（％）收益/ IC（x）-2.2-2.8-6.6-8.3投资回报率348.2122.4-27.2-93.5鱼子-407.2-109.392.289.4资产回报率-107.2-24.03.211.2EBITDA利润率-158.5-39.87.616.8营业利润率-161.2-43.14.914.2EBITDA /净利息（x）2.04.9净债务/权益-518.7-832.7-461.3-235.5净债务/ EBITDA（x）0.91.9-8.5-3.4来自运营/净债务的现金流每股数据（元）每股收益报告（摊薄）-54.31-15.940.135.68汇丰每股收益（摊薄）-16.36-6.114.5010.72DPS0.000.000.000.00账面价值9.372.896.8717.11 股本 互联网2016年6月23日3估值，评级和风险我们基于DCF的目标价格为31美元，使用了12％的WACC，这是基于Qunar历史调整后的Beta值1.38（不变）相对于S＆P 500的，我们目前的内部观点是3％无风险利率，6％股权风险溢价对于中国来说，到2020年后，中国的永久增长率为5％，我们对其净现值应用了20％的少数族裔折扣。我们的目标价意味着有17.3％的上涨空间。我们维持“持有”评级，因为几乎看不到结束航空公司抵制的可能性。主要上行风险：1）与航空公司的纠纷以比预期更快的速度结束。关键的下行风险：1）旅馆量增长慢于预期； 2）宏观环境薄弱； 3）私有化没有成功进行。 股本 互联网2016年6月23日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡爱丽，曾志和王勤重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。 股本 互联网2016年6月23日5长期投资机会的评级分布截至2016年6月23日，汇丰银行发布的所有独立评级分布如下：购买45%（其中26％提供了投资银行服务）保持41%（其中25％提供了投资银行服务）卖14%（其中20％由投资银行服务提供）为了进行上述分配，在从先前评级模型转换为当前评级模型的过程中，使用以下映射结构：在我们先前的模型下，超重=购买，中性=持有，减持=卖出；在我们当前的模型下，买入=买入，持有=持有和减少=