聚焦生猪养殖成本与成长性俱佳

公司披露2023年半年报，上半年实现营收19.74亿元，同比增长29.39%；实现归母净利润-3.48亿元，同比下滑31.96%。其中，Q2实现营收10.80亿元，同比增长36.57%；实现归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，业绩符合预期。23H1公司对期末存栏生物资产和皮革存货计提1.14亿元减值准备。 生猪出栏量快速增长，未来成长可期。23H1公司实现生猪养殖业务营收16.63亿元，同比+53.17%；实现生猪出栏量123.82万头， 同比+81.77%，其中商品猪出栏85.1万头，23年生猪出栏280万 人民币(元)成交金额(百万元) 头的目标稳步推进。截至报告末期，公司能繁母猪存栏约12.5万 头且计划于年底增加至16万头以上；生产性生物资产4.45亿元， 较年初+1.4%；固定资产20.76亿元，较年初+7.8%，未来生猪出栏成长性可期。 成本行业领先且持续优化。公司优选PIC高性能种猪，在产仔率、 存活率与料肉比上存在显著优势，公司母猪PSY可以达到28以上，生猪的生产效率位居行业前列。同时公司在养殖端持续精细化管理，通过加强养殖户管理、精细化喂养等方式持续提高养殖成绩。根据我们测算，公司23Q2完全养殖成本已经达到16元/公斤左右，公司养殖成本优势突出且有望持续下降。 其他业务板块稳健经营。23H1公司饲料生产量35.68万吨，同比 +16.26%，其中外销饲料4.91万吨，同比-0.41%，公司饲料业务 实现营收2.29亿元，同比-0.06%。公司在四川、重庆、云南等地 拥有多个饲料生产基地，现有饲料生产能力超100万吨/年，随 着生猪出栏量的增加有望增强协同效应。皮革产品实现收入2.29亿元，同比-66.04%，皮革业务下滑主要系上半年下游需求不振。 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 220901 成交金额巨星农牧沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 23H1生猪价格低迷，行业上半年陷入深度亏损状态，目前生猪供 给依旧充足，下半年生猪价格或维持成本线上下。考虑到全年猪 价低于我们此前预期，我们下调公司2022/2023/2024年EPS预测至0.09/3.17/2.52元（原为0.87/3.64/2.04元），公司股票现价对应PE估值为293/8/10倍，维持“买入”评级。 生猪价格不及预期；产能建设不及预期；动物疫病风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,439 2,983 3,968 5,399 9,910 11,689 货币资金 485 544 881 1,248 1,898 2,300 增长率 107.3% 33.0% 36.1% 83.6% 18.0% 应收款项 219 142 137 314 571 673 主营业务成本 -998 -2,416 -3,389 -4,928 -7,582 -9,630 存货 827 1,326 1,440 2,187 3,053 3,878 %销售收入 69.3% 81.0% 85.4% 91.3% 76.5% 82.4% 其他流动资产 32 105 76 131 200 253 毛利 441 566 579 470 2,328 2,059 流动资产 1,563 2,117 2,533 3,880 5,722 7,105 %销售收入 30.7% 19.0% 14.6% 8.7% 23.5% 17.6% %总资产 36.4% 35.2% 34.9% 44.8% 52.9% 56.5% 营业税金及附加 -8 -10 -10 -16 -28 -33 长期投资 17 21 28 41 41 41 %销售收入 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 1,916 2,833 3,475 3,707 4,032 4,423 销售费用 -25 -38 -44 -66 -119 -140 %总资产 44.6% 47.1% 47.9% 42.8% 37.3% 35.2% %销售收入 1.7% 1.3% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 无形资产 750 732 726 726 726 726 管理费用 -112 -124 -228 -216 -386 -444 非流动资产 2,732 3,899 4,721 4,789 5,099 5,475 %销售收入 7.8% 4.2% 5.7% 4.0% 3.9% 3.8% %总资产 63.6% 64.8% 65.1% 55.2% 47.1% 43.5% 研发费用 -10 -15 -15 -16 -30 -35 资产总计 4,295 6,016 7,254 8,669 10,821 12,580 %销售收入 0.7% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 705 822 1,289 1,635 1,728 1,739 息税前利润（EBIT） 286 379 282 156 1,765 1,406 应付款项 568 828 765 1,168 1,700 2,154 %销售收入 19.9% 12.7% 7.1% 2.9% 17.8% 12.0% 其他流动负债 96 68 145 152 284 332 财务费用 -19 -48 -82 -67 -89 -78 流动负债 1,369 1,718 2,199 2,955 3,711 4,225 %销售收入 1.3% 1.6% 2.1% 1.2% 0.9% 0.7% 长期贷款 179 689 225 76 76 76 资产减值损失 -3 -6 -3 0 0 0 其他长期负债 39 280 1,120 2,150 1,937 1,914 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 0 负债 1,588 2,688 3,544 5,181 5,724 6,214 投资收益 0 12 -3 0 0 0 普通股股东权益 2,660 3,289 3,671 3,440 5,019 6,268 %税前利润 0.3% 4.4% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 468 506 506 506 506 506 营业利润 278 296 160 54 1,676 1,329 未分配利润 329 543 673 692 2,270 3,519 营业利润率 19.3% 9.9% 4.0% 1.0% 16.9% 11.4% 少数股东权益 48 39 39 48 78 98 营业外收支 -169 -19 -6 2 0 0 负债股东权益合计 4,295 6,016 7,254 8,669 10,821 12,580 税前利润利润率 109 7.6% 278 9.3% 154 3.9% 551.0% 1,67616.9% 1,32911.4% 比率分析 所得税 25 -11 7 -1 -42 -33 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 -22.8% 4.0% -4.7% 2.5% 2.5% 2.5% 每股指标 净利润 133 267 161 54 1,634 1,296 每股收益 0.273 0.512 0.312 0.089 3.170 2.521 少数股东损益 6 8 3 9 30 20 每股净资产 5.684 6.499 7.254 6.798 9.916 12.385 归属于母公司的净利润 128 259 158 45 1,604 1,276 每股经营现金净流 0.798 0.307 0.953 -0.165 3.024 2.516 净利率 8.9% 8.7% 4.0% 0.8% 16.2% 10.9% 每股股利 0.080 0.050 0.082 0.052 0.052 0.052 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.80% 7.87% 4.31% 1.31% 31.97% 20.35% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.97% 4.31% 2.18% 0.52% 14.83% 10.14% 净利润 133 267 161 54 1,634 1,296 投入资本收益率 9.78% 7.52% 4.92% 2.18% 19.85% 13.78% 少数股东损益 6 8 3 9 30 20 增长率 非现金支出 96 242 297 269 295 329 主营业务收入增长率 159.05% 107.26% 33.02% 36.06% 83.56% 17.95% 非经营收益 -7 94 124 163 125 126 EBIT增长率 460.24% 32.40% -25.61% -44.67% ####### -20.33% 营运资金变动 151 -447 -101 -570 -524 -477 净利润增长率 223.14% 102.84% -38.96% -71.49% ####### -20.49% 经营活动现金净流 373 155 482 -84 1,530 1,274 总资产增长率 201.66% 40.05% 20.58% 19.51% 24.82% 16.26% 资本开支 -542 -1,063 -996 -401 -605 -705 资产管理能力 投资 -4 18 0 0 0 0 应收账款周转天数 44.3 18.4 10.1 17.5 17.5 17.5 其他 129 10 4 -13 0 0 存货周转天数 246.8 162.6 149.0 162.0 147.0 147.0 投资活动现金净流 -417 -1,035 -992 -415 -605 -705 应付账款周转天数 91.2 50.7 37.1 40.0 35.0 35.0 股权募资 1 420 0 -250 0 0 固定资产周转天数 415.9 243.0 217.6 158.7 87.4 76.9 债权募资 255 556 938 1,268 -94 11 偿债能力 其他 -61 34 -83 -118 -151 -152 净负债/股东权益 14.59% 29.08% 37.80% 64.01% 32.88% 20.17% 筹资活动现金净流 195 1,010 855 901 -246 -141 EBIT利息保障倍数 15.3 8.0 3.4 2.3 19.9 18.1 现金净流量 151 130 347 403 680 428 资产负债率 36.96% 44.68% 48.85% 59.76% 52.90% 49.40% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-12-31 买入 24.39 27.86～30.65 2 2023-03-30 买入 26.11 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 39.00 35.00 31.00 27.