姜诚：我们不要患上恐熊症，也不要患上盼牛症

01 市场底部到了吗？ A股底部到了吗？我也不知道底部到没到，但是如果我们拉长时间来看，现在大概率不是一个高的区域，或者可能我们可以比较自信地说，现在应该是相对低的区域。 今天是8月倒数第二个工作日，到9月份、10月份会涨还是会跌？什么风格涨，什么风格跌？如果以这个来定义底部，那挺难的。因为现在影响股价的边际信息还蛮多，这些边际信息方向还不尽相同，有利好，有利空。 财报季快结束了，进入到9月份之后，不知道大家的主线又在哪里。我从来不对肉眼可见的时间段内的拐点做判断，尤其是股价的拐点。但是现在我们所经历的股票市场的曲折，我们走过的那些路积累到现在，反应为股市这么低的估值水平，以及投资人这么不够亢奋的情绪状态。回答一个长期的问题叫做容易，现在相对而言应该是更靠近长期低位的区域，而不是更靠近长期高位的区域。 我们以长期投资为借口也好，或者为托辞也好，或者为目标也好，现在倒是乐观的时候。包括我最近在跟其他的渠道伙伴，其他的机构投资人在进行交流的过程当中，在我个人的从业经历当中都是比较少的，旗帜鲜明地表达乐观观点的这样一个阶段。 大家应该比较了解，我很少输出自己的观点。但是现在由于这类问题被追问的比较多，我也有勇气去做一个相对乐观的回答。当然大家不要误解，我们从来都不会判断下个月会涨还是会跌。但是在这个时间点我们拿住股票，纵览各种类别的资产，我所能够找到的长期最有吸引力。这个吸引力是由潜在回报率以及我们所能承受的风险匹配了之后，最有吸引力的资产，对我来说毫无疑问是股票这个类别的资产。至于具体你能赚到多少收益，取决于你的时间，还取决于我们的技能。 整体而言，现在不是一个高挑战性的阶段，更高的挑战性来自于更高的估值水平，更亢奋的情绪状态。现在由于这两个指标都是反过来的，所以现在买股票长期持有，赚钱的难度是比较低的，或者可以说是非常低的。我们可以稍微再乐观一点表述，它不是作为一个荐股的概念。因为大家理解有偏差的话，可能会做出跟我们的初衷不一致的决策。比如我的初衷是长期潜在回报率，如果你的初衷是买入期步入上涨通道，那谁也做不了这个保证。 我们一直都是保持着一个长期乐观的态度。只不过是最近，我们过去没有这么旗帜鲜明地喊，那是因为没有被别人逼得那么急。而且我的习惯总是要给自己留后路。如果我们有八分的把握，就把话说的最好不要超过六分。如果我们有十分的把握，就把话尽量说到七分就可以了。但是现在市场可能确实需要乐观的声音，我觉得我们是时候做一点贡献了，虽然可能这个贡献也微不足道，我们人微言轻，也没有太强的市场影响力。但是我们所能够传递到的这样一个有限的范围之内，还是希望大家一些正能量。 一是于我们被追问的频次最近特别高。第二自己也要做一些学习，信心一定不是来自于口头。当市场一片哀嚎的过程当中，我们正确的投资工作的打开方式应该是什么？一定不是把自己投入到这个情绪当中去，而是去学习，去思考，悲观的理由到底在哪里，我们到底有什么好担心的。 最近我们有读一些海外与经济危机相关的书，最近我们刚刚读完《日本激荡30年》系列。因为市场上总有悲观主义者，尤其是股票跌跌不休的时候，大家就会从事后诸葛亮的视角，给下跌找各种各样的理由。大家会对照日本失去的20年。那我就会想，跟日本失去的20年可不可比？我们就去看就去学。你看完了学完了之后发现，根本就不可比，我们的情况比那个要好得多。 由于我们一直以来对于经济增长质量的要求，在监管上、在政策层面的有节制，求稳。带来的结果就是我们整个宏观经济的强韧性其实是很强的。当然万事皆周期，经济一定会有周期性的起落。我们需要关注的是那些你承受不住的巨大的波折。 比如日本在1998年银行的破产潮，比如他们在1990年泡沫破灭之后，持续了将近20年的资产负债表的衰退，比如美国的次贷危机，造成了整个经济又一次剧烈的重构。我们的经济体的强韧程度和我们的发展阶段都不支持，我们得出那么悲观的类比。 但是为什么人们会想到那么悲观的类比的案例呢？我觉得是情绪，这个是人的本性。在情绪悲观的状态下，我们需要通过学习的方式形成自己的认知，这个认知客观。很幸运的是，这个客观的认知告诉我们应该乐观。所以有才刚才的那个问题，我为什么今天如此旗帜鲜明，如此的出格，其实一点都不出格，我还是有所保留的。只不过原来我们习惯用60分的这样一个情绪来说话，今天提高到75分。背后是有研究作为支持的。 我们的问题，如果说经济当中有些小困难，它更像是结构性的而不是系统性的，它更像是区域性的而不是纠缠式的，其实不用太担心，我们长期的无论是宏观经济整体还是微观的个体层面，资产负债表层面的长期衰退，这个可能性微乎其微。或者过于考虑这些悲观的因素，应该是杞人忧天。我们不要患上恐熊症，恐惧熊市的来临，也不要患上盼牛症，天天盼着牛市来。 因为熊市和牛市都不是以人的意志为转移的，相反人的意志是以熊市和牛市为牵引的。还有更加不要患上杞人忧天症，很多问题都不是问题。如果说现在市场很冷，可能最主要的问题是人的情绪。人的情绪交给谁来解决？最好由我们自己来解决。 如果你自己解决不了，我相信市场会给你解决掉的，因为情绪是跟着市场走的，它从来起不到预测市场的作用。好了，就说这么多。按照我们过往的标准来讲，稍微有一些跟我们以前的表达方式不一样，但是我们没有任何目的，也不是纯粹的为了安抚大家的情绪，只是用一种更笃定的方式，陈述一些我们所理解的事实。 02 你是怎么度过最近这个波动阶段？ 比如前面是3200多点，跌到了3100点以下，这个也不波动。包括我们看公募基金的净值，可能也就十几二十个点的波动，我们过去这一段时间可能比这个小一些。其实我没太考虑过这个问题，也没想过应对这个问题，因为不知道。就算回到6月份，回到下跌之前，也不知道后面会跌，所以后面所有的调整都是被动的。 我们并没有经历过组合当中所有的股票都跌的局面。包括今年在内，我们过去连续管理的这四五年的时间内，还是结构性是主要特征。市场表现出来主要特征还是结构性的分化，我们也受益于这个结构性的分化，组合暂未经历过持续时间特别长的系统性的下跌，所以就没有遭遇过这个困扰。如果遇到了这个情况怎么办？凉拌，那有什么办法呢？如果市场有系统性的形势，那谁都躲不过去。关键是目标是什么？如果我们的目标是躲过下跌，那你可能就会错过长期的收益。虽然过去几年了，我们作为一个被贴上深度价值标签的基金经理，交出了一份净值波动不算特别大的净值曲线，大家可能会觉得我们有特别的对于波动控制的应对之道，或者调整的策略，其实并没有。 首先我们并不惧怕波动，也不把波动定义成风险，其次我们没有经历过市场的剧烈波动，可能大家对波动强弱的定义不一样。因为我的从业不长也不短，17年的从业经历当中，大盘层面的接近涨停和跌停的也经历过好多次了。那个时候一天的波动，可能就比现在三个月的波动还要大，所以我并没有感受得到。可能也是我们的心脏比较大，或者是感受力上比较有钝感力。 我真的没有感受到现在市场上，很多投资者所感受到的那种冰冷的感觉。但是在大家提出这些问题的同时，我有感受到大家觉得好像市场太糟糕了、太难熬了，情绪上悲观的情绪可能达到了有史以来无以复加的程度。但是现实并不支持我们这么悲观，无论是基本面，无论是我们对于长期的展望，以及股市在过去一段时间，今年上半年以来的整体的表现，都不值得大惊小怪。 所以我对这个问题的回应是，因为我没有感受到，所以也没有什么应对。即便有大的波动，我们也只是从事后的视角去被动调整，不会主动预测调 整我们既有的投资框架和调整我们的投资策略。更何况价值投资本身就没有什么投资策略，价值投资不是一种投资策略，它不需要做组合构建的策略，不需要刻意去做行业分散的策略，甚至也不需要做自上而下的大类资产的配置的策略。你就把你的品种搞清楚。 对于我而言，我要求安全边际。有安全边际就多买一些，没有安全边际就少买一些或者不买，一切都是随着市场的变化，做机械性的应对带来的结果。这里面有目标的不同，有投资框架的不同。所以我也不建议大家找我来借鉴组合管理的方法，或者波动控制的策略，我自己也没有那个方法，也没有那个策略。 我买所有的股票都是为了进攻。我买股票的目的是为了赚钱，而不是为了不亏钱。所以说无论是你买价值型的股票，还是买成长型的股票，目的都是为了长期赚钱。我只是不执着于短期涨跌而已，我怎么可能不执着于长期赚钱呢？所以在我的策略当中不存在防守这个目标。 我们相对低的波动，也不是因为防守做得好，或者我主动去做防守。因为我们投资框架本身，是以承担尽可能低的风险的方式，获得尽可能高的长期回报，自然而然形成这样的结果，而不是说刻意为之。 03 给普通投资者的建议？ 不管你是什么投资方法，回顾过往的历史案例，都是很有价值的一件事儿。简而言之，如果没接受过这个训练就去训练训练。没有什么办法，一定不能把解决问题的方向指向我要向别人去学习上。 每个人的投资方法、投资框架一定是专属于你自己的。大家一定要克服成功学的诱惑，就是向一个成功的人去学习他做事情的方法，这个在投资当中是特别坑人的。 任何一个人，包括巴菲特、芒格、彼得林奇，千万不要学习他们的投资动作。遇到大的波动应该怎么办？这里面涉及到你的应对之道，涉及到很多其他的问题。你的投资目标、你的资金属性、你的投资理念，这些都不一样。 如果你的资金是很长期的属性，那波动就不需要看它，不需要理它。如果你是用每天都要用来应急的钱在炒股票，那你可能更多地需要从一些短线交易高手那里去获得一些教训。如果你要做长期投资者，那你干嘛要care短期波动？所以很多问题的解决，是建立在我们先把一些基础性的问题解答好，解答清楚了。当你发现一些前置性的问题回答好了之后，最初提出那个问题，它根本就不是问题了。 比如这位朋友提出来的大波动应该怎么办，这个取决于你怎么看待波动。对于很多人来讲，波动可能是很吓人的东西。对于有些人来讲，波动一点都不可怕，反而是机会。对于我来讲波动更像是机会，所以我还蛮欢迎波动的。这也是我没有感受到今天市场特别大的波动的原因，这只股票从年初来看就蛮便宜的，它今年也没怎么跌。 今天应该到目前为止，股票的年内涨幅的中位数应该还是正的。我没有拉，前一阵子拉过，应该不是显著的，是负的，所以并没有感受到特别大的波动。即便出来了大的波动，我们也做好准备，你去迎接它，在这个过程当中去找明珠。市场有系统性的下跌，对于价值投资者一定是机会而不是风险。 04 地产后市怎么看？ 一是我不太关注短期的地产销量，大家都知道我们以前有讲过我们对地产行业的长期展望，以及我们选择这其中标的的一个基本的考量，就不再重复了。所以我的考量当中对今年地产销售新屋的销售情况，这个不是我们重要的决策函数，或者不是我们重要的决策变量，它也不是我们的目标函数。 我们的目标函数是这个行业长期经历了洗牌之后，它从金融的属性回归到制造的属性了，之后的竞争优势从哪里去找，金融格局会如何演绎。所以 LPR维持原样，对今年的销售会不会受影响，这个确实没有思考。 二是从长期看，房屋的销量跟利率的关系也不大。利率可能短期会有影响，虽然我们不知道它短期影响有多大，但是对长期影响应该不是主要的。我们想一想，对于房子这样一种以前是投资品，现在更可能是消费品的这样一种产品而言，它的长期需求是由哪些因素决定的？或许是由城镇居民的人均居住面积决定的，或者是由我们现在的城镇化率决定的，以及未来的城市化率进一步提升的空间，可能还有这个行业未来的供给能力所决定的，供给能力包括但不限于开发商这一端，可能还涉及到土地供给的层面。 可能还有诸多的其他的影响因素，但是这些因素都不是落脚在LPR的短期波动上。我个人的长期展望是，如果我们以地产上一个顶点2021年为基数来看，长期的需求应该是下行的。但是这个不影响这个里面有竞争优势的企业，在产品端在融资端有明确优势的企业，它会走出来，它会赚钱。现在地产行业的总的市值也跟未来它总的体量，即便这个行业的需求量再下滑，它也是一个体量巨大的行业，也是一个理应提供巨大收入的行业，也是一个