需求持续复苏，盈利能力逐季修复

23H1受市场环境影响营收承压，归母净利率稳定。公司发布半年报，23Q2收入34.5亿元，同减9.12%（23Q1同减13.1%），归母净利润2.5亿元，同减1.84%（23Q1同减17.83%），归母净利率7.25%，同增0.54pct；23H1收入63.7亿元，同减12%；归母净利润4.3亿元，同减11%；归母净利率6.8%，同比持平；经营活动现金流量净额23.2亿元，同增84.9%，主要系采购支出下降，同时22年 H2 销售同比增长，收回到期账款金额增加。 分品类，23H1市场恢复缓慢，整体纸包装实现收入62.2亿元，同减11.7%； 纸质精品包装收入45亿元，同减13.2%；包装配套产品收入12.5亿元，同减9.6%；环保纸塑收入4.2亿元，同减12.3%。分地区，国内/国外收入分别为46.9/16.8亿元，同减19%/同增13%。 智能工厂持续推进，打造智造护城河。公司加大海外基地拓展，马来西亚、印度、越南项目持续推进，越南纸塑项目预计年内投产，越南裕同工厂改造规划中。23H1湖南智能工厂一期落地，协同许昌智能工厂服务烟包智能生产；苏州智能工厂试运营，满足华东市场消费电子、化妆品、食品包装需求；成都智能工厂建设完成，泸州、重庆、九江、烟台、越南多个智能工厂持续规划推进中。 积极开拓海外市场，加大海外生产布局。23H1公司已在全球建有50余家生产基地和服务中心。先后在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立8个生产基地，国内布局40余家生产基地。23H1末，马来西亚新工厂建设完成，并顺利投产；印度工厂新厂区建设完成并顺利投产；越南纸塑项目建设中，预计于年内投产。另外越南裕同智能工厂正在改造规划中，一期工程将于年内建设完成。 毛利率表现持续向好，各项费用率较稳定。23H1毛利率23.6%，同比+2.5pct，其中纸质精品包装毛利率23.4%，同比+3.26pct，环保纸塑毛利率20.4%同比-5pct。23H1原材料价格持续下降；公司生产效率提升，公司各项费用率稳定，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/6.6%/4.7%/-1.1%，同比分别变动+0.5/+1.1/+0.9/-0.8pct，23H1受益于美元升值，汇兑收益9529.4万元，同比+29%。 盈利预测与评级：公司作为3C包装优势企业，大包装战略逐步推进，凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，调整盈利预测，预计23/24/25年归母净利润15.6/18.2/20.9亿元（前值为17.2/20.3/24.8亿元），对应PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。 财务数据和估值