高基数上业绩再创新高，轻资产业务高增长

2023年08月31日 高基数上业绩再创新高，轻资产业务高增长 东软教育(9616.HK) 评级： 买入 股票代码： 9616 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 4.37/2.65 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 18.15 最新收盘价(港元)： 2.81 自由流通市值(亿港元) 3.89 自由流通股数(百万) 138.27 事件概述 2023H1公司收入/净利润/经调整净利润分别为9.18/2.74/2.72亿元、同比增长23.49%/17.49%/17.31%，相较于21H1增长53.61%/115.73%/90.74%。净利增幅低于收入主要由于政府补助同比减少76%，23H1剔除政府补助后净利润为2.55亿元、同比增长65.27%；经调整净利略低于净利主要由于23H1汇兑净亏损。 8月，由于学院项目未有实质进展，公司终止与福建建投签订的协议，福建建投需向公司返还5000万元已支付保证金。 分析判断: 学历教育稳健增长。分业务来看，23H1公司全日制学历高等教育服务/教育资源输出/继续教育服务/其他收入分别为7.49/1.02/0.65/0.02亿元，同比增长29.1%/48.7%/-1.9%/-92.6%，其他收入大幅下降主要由于数字工厂模式转型、工程师人数减少。从学历教育来看，1）分院校：23H1大连/成都/广东学员在校人数分别为1.86/2.07/1.35万名、同比增长10.3%/25.2%/8.6%；2）分学历看，23H1整体在校生人数达5.3万人、同比增长15.2%，其中本科/专科/专升本在校生人数分别为3.98/0.37/0.94万名、同比增长7.8%/-9.0%/90.7%。近两年公司开展扩建项目，扩大校园容量达40%，截至23H1三大学院共有5.8万张床位，全日制高教对校园综合利用率达91%。 教育资源输出服务高增长，软件销售受益于贴息贷款政策。23H1教育资源输出业务收入为1.02亿元、同比增长48.7%，其中智慧教育平台与软件、实训室及内容收入0.51亿元、同比增长75%，我们分析主要受益于贴息贷款政策。（1）23H1公司与60所院校开展合作，其中37所为本科院校，服务2.05万名学生，虽然合作院校数同比有所下降，但服务学生人数同比增长14.3%，有利于提升盈利水平。 继续教育业务略有下滑主要来自2C，2B实现翻倍增长。23H1继续教育业务收入为0.65亿元，同比下滑1.9%，我们分析主要来自2C端，这也和公司从线下逐步转为线上线下融合的策略有关。目前公司在线教育教育平台新增注册用户超27万，课程学习用户超2.7万，向约1.3万学生提供2C培训。而从资质要求较高的2B业务来看，公司壁垒较强，23H1实施超60个2B培训项目，覆盖近0.9万人，23/24学年获批开设14个新专业； 毛利率提升，政府补贴减少导致经调净利率增幅低于毛利率。23H1公司毛利率为50.01%，同比提升3.02PCT，我们判断毛利率提升主要由于高毛利的教育资源输出业务占比提升。23H1经调净利率为29.60%，同比下降1.56PCT，经调整净利率增幅低于毛利率主要由于其他收益占比下降8.58PCT，主要由于政府补贴缩减。此外，所得税率下降1.19PCT；销售费用/管理费用/研发费用率/经调财务费用（剔除汇兑净收益）率下降0.19/1.42/0.88/1.14PCT，根据公司公告，前期开展的部分研发项目完成促使研发费用减少，经调财务费用受益于存款利息增加；基于股份的薪酬开支调整项占比下降0.51PCT；金融资产减值占比提升0.30PCT；其他收益净额占比提升0.04PCT；7）其他开支占比提升0.06PCT。 投资建议 我们分析，（1）学历教育业务：23/24学年大连/成都/广东学员招生学额分别为0.80/0.65/0.50万名、同比增长16.5%/7.3%/18.8%，本科/专科/专升本招生学额分别为1.22/0.14/0.59万名、同比增长 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3.4%/59.7%/32.8%。目前三所学院在校生共计5.3万人，2月成都学院八期工程的学生公寓主体完工，为23/24学年新增3200张床位；随着未来持续扩容，长期展望在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平不断提高，平均学费每年增长5%以上；且由于广东学院折旧年限更短、未来有望贡献更高的利润率；（2）继续教育业务：学历教育及2C业务有望迎来疫后复苏，2B业务有望凭借公司的资质壁垒，保持高增；（3）教育资源输出业务未来驱动来自新客户拓展、老客户续签，智慧教育平台快速横向纵向扩容、拓展品类。考虑到23H1公司增长符合我们预期，维持23-25年营收预测为17.76/20.27/23.03亿元，维持归母净利预测为4.39/5.08/6.13亿元，对应23-25年EPS为0.68/0.79/0.95元，2023年8月31日股价为2.81港元，对应PE为4/4/3X（1港元 =0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1363.13 1548.38 1776.45 2027.21 2303.48 YoY（%） 23.92% 13.59% 14.73% 14.12% 13.63% 归母净利润(百万元) 284.22 385.39 439.31 508.28 613.10 YoY（%） 282.81% 35.60% 13.99% 15.70% 20.62% 毛利率（%） 43.39% 43.06% 43.50% 43.90% 44.30% 每股收益（元） 0.43 0.60 0.68 0.79 0.95 ROE 0.19 0.22 0.20 0.19 0.19 市盈率 12.61 6.02 4.13 3.57 2.96 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1元=0.93港元。分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 2022A 2023E 2024E 2025E 385.39 439.31 508.28 613.10 171.13 0.00 0.00 0.00 139.70 -2468.72 738.09 -887.59 797.24 -2129.87 1146.61 -373.19 -552.53 -100.00 -100.00 -100.00 -250.25 0.00 0.00 0.00 -790.35 4.89 4.89 4.89 -81.76 0.00 0.00 0.00 219.09 0.00 0.00 0.00 -60.14 0.00 0.00 0.00 -44.67 -2124.98 1151.50 -368.29 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入1548.38 1776.45 2027.21 2303.48 YoY(%)7.25% 14.73% 14.12% 13.63% 营业成本881.64 1003.69 1137.27 1283.04 营业税金及附加销售费用38.80 49.74 54.73 59.89 管理费用148.34 196.65 198.88 158.91 财务费用88.33 0.00 0.00 0.00 财务报表和主要财务比率 现金流量表（百万元）净利润 折旧和摊销 营运资金变动经营活动现金流资本开支 投资 投资活动现金流 资产减值损失股权募资 投资收益0.000.000.000.00债务募资 营业利润筹资活动现金流 517.54 633.92 733.44 884.71 132.12 190.18 220.03 265.41 385.42 443.74 513.41 619.30 营业外收支现金净流量 利润总额所得税净利润 主要财务指标成长能力（%） 营业收入增长率13.59%14.73%14.12%13.63% 归属于母公司净利润 385.39 439.31 508.28 613.10 净利润增长率 35.60% 13.99% 15.70% 20.62% YoY(%) 35.60% 13.99% 15.70% 20.62% 盈利能力（%） 43.06% 43.50% 43.90% 44.30% 24.89% 24.73% 25.07% 26.62% 6.43% 8.02% 9.18% 9.06% 22.31% 20.28% 19.00% 18.65% 0.89 1.11 1.89 1.87 0.88 0.70 1.76 1.46 0.59 -0.90 0.35 -0.13 71.04% 60.23% 51.38% 51.05% 0.27 0.31 0.37 0.37 0.60 0.68 0.79 0.95 2.67 3.35 4.14 5.09 1.23 -3.30 1.77 -0.58 0.00 0.00 0.00 0.00 6.02 4.13 3.57 2.96 1.34 0.84 0.68 0.55 每股收益0.600.680.790.95毛利率 资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E净利润率 货币资金1183.81-941.17210.34-157.96总资产收益率ROA 预付款项净资产收益率ROE 存货4.30413.9159.95474.65偿债能力（%） 其他流动资产2.4617.7620.2723.03流动比率 流动资产合计1782.241168.721127.392254.81速动比率 长期股权投资0.000.000.000.00现金比率 固定资产2935.493035.493135.493235.49资产负债率 无形资产322.97322.97322.97322.97经营效率（%） 非流动资产合计4211.384311.384411.384511.38总资产周转率 资产合计5993.625480.105538.776766.20每股指标（元） 短期借款244.93244.93244.93244.93每股收益 应付账款及票据4.56568.9880.89652.27每股净资产 其他流动负债1669.84213.17243.27276.42每股经营现金流 流动负债合计2007.441050.17595.441203.57每股股利 长期借款2141.332141.332141.332141.33估值分析 其他长期负债109.11109.11109.11109.11PE 非流动负债合计2250.432250.432250.432250.43PB 负债合计4257.873300.602845.873454.00 股本0.110.110.110.11 少数股东权益8.5012.9418.0724.26 股东权益合计1735.752179.492692.903312.20 负债和股东权益合计5993.625480.105538.776766.20 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名， 2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名， 2020年21世纪金牌分析