红利策略基金专题（一）：红利策略，基于市场环境如何动态配置？

红利策略，基于市场环境如何动态配置？ 红利策略基金专题（一） 2023年08月31日 证券研究报告|公募基金深度报告 分析师：张青 分析师登记编码：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 分析师：程秉哲 分析师登记编码：S0890522110001电话：021-20321297 邮箱：chengbingzhe@cnhbstock.com 研究助理：孙佳琦 邮箱：sunjiaqi@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《公募指增，策略视角下如何细分，如何刻画？—公募基金深度报告》2023-07-12 2、《基金经理离职怎么办？用相似基金来替代———公募基金专题研究》2023-07-07 3、《债券指数型基金：分类梳理及创设方向展望—公募基金专题研究》2023-06-29 4、《养老FOF怎么选？专业选基人都在关注什么？—养老FOF基金2023一季报透视》2023-05-16 投资要点 红利策略特征及适用环境：学术界和业界的红利策略研究为红利策略在海内外的实践开展奠定了坚实的理论基础。海外不少基金和投资人采用红利策略，境内公募基金市场红利策略投资规模也已经近千亿。红利策略大多以股息率指标为核心选股指标，其主要收益来源是所选公司稳定的盈利能力、持续的现金流（分红）和较低的估值水平。历史上来看，红利策略虽然在A股市场长期有效，但也有其相对更适合的市场环境。经过我们的复盘分析，红利策略更加适合低利率、震荡偏熊以及市场情绪相对偏弱的市场环境。 基于市场环境的红利策略动态配置： 在投资实践中，红利策略常与低波因子结合使用，通过低波因子进一步加强策略的稳健性和防御能力。在国内，红利低波策略的代表性指数——中证红利低波指数（H30269.CSI），将红利叠加低波的策略理念进行了具体规则编制，从而实现策略的落地。买入并持有，是运用红利策略简单有效的方法。本文的研究，说明在买入并持有基础上，通过对市场环境的研判与分析，引入估值、拥挤度、波动率等量化因子，对策略进行动态配置，则有助于进一步提升投资效果与持有体验。 估值采用红利低波指数市净率所处历史分位数，由于估值天然具有均值回复特征，是一个比较经典的择时指标。拥挤度类指标通常作为避险类指标存在于资产的择时体系中，我们采用价值/成长相对拥挤度来规避红利投资过于拥挤的时间区间。波动率可以用来衡量市场活跃度，在市场活跃度较低时加仓，在市场活跃度较高时减仓。最后，我们将上述三个因子等权叠加，合成一个综合的择时指标。截至2023年8月23日，基于合成因子信号的策略回测结果显示，2016年以来，除了2017年外策略每年都能跑赢基准，累计超额收益率为30.98%，最大回撤幅度优于基准15.28个百分点。 红利策略发展空间广阔：从供给和需求两个维度看，红利策略未来具备长远发展空间。A股市场分红行为趋于规范化和长期化，这有助于境内上市公司分红行为的持续改善，从供给层面为红利策略的运用提供优质资产标的。我国退休及临近退休人口持续提升，养老相关投资需求提升，推升稳健、低波类红利资产的需求。 风险提示：因子失效风险；市场风格发生大幅切换风险。 内容目录 1.红利策略特征分析3 1.1.股息率拆解3 1.2.因子收益并不来源于特定行业4 2.红利策略适合的市场环境分析4 2.1.低利率环境下占优4 2.2.熊市及震荡下行行情下占优5 2.3.市场情绪偏弱时占优7 3.红利低波策略，如何用多因子方法进行配置？8 3.1.估值因子9 3.2.价值/成长相对拥挤度因子9 3.3.波动率因子10 3.4.因子合成测试11 4.结束语13 5.风险提示13 图表目录 图1：标普500指数中不同分红政策股票组初始100美元的回报（1973-2022）3 图2：标普500指数中不同分红政策股票组平均年化收益和波动（1973-2022）3 图3：股息率指标拆分4 图4：中证红利指数（000922.CSI）行业分布4 图5：中证红利/中证全指与10年期国债利率5 图6：牛熊、震荡市市场切片下中证红利和中证全指收益表现及相对走势6 图7：牛熊、震荡市行情切片下中证红利和中证全指收益表现6 图8：中证红利/中证全指与市场成交额的关系8 图9：估值因子择时策略回测净值表现9 图10：价值/成长拥挤度因子择时策略回测净值表现10 图11：波动率因子择时策略回测净值表现11 图12：因子择时策略回测净值表现12 图13：因子择时策略回测历年收益12 表1：中证红利和中证全指绩效（2015年-2023年7月30日）7 表2：中证红利和中证全指牛熊行情切片下的合成表现7 表3：红利低波指数择时所选因子8 表4：因子择时策略回测绩效表现12 1.红利策略特征分析 红利策略是非常经典的价值投资策略，主要指选取高分红水平的上市公司证券作为投资组合，获取稳定股息收益的投资方式。红利策略最早从国外兴起，较为有代表性的是1991年迈克尔·奥希金斯提出的DogsoftheDow高股息策略，该策略的做法是每年从道琼斯工业平均指数样本中选取10只股息率最高的证券，而长期运行结果显示该策略长期可跑赢道琼斯工业平均指数。 截至目前，海外学者和业界对于不同市场红利策略投资的有效性有了更多的研究。 Brzeszczynski等（2008）对英国股市的研究指出，投资1994年-2007年每年英国富时100 指数中前十大高股息股票投资组合的收益率是投资市场指数的4倍多，长期看高股息策略有利可图，且风险调整后收益更佳。和人们的固有认知略有不同，HartfordFunds的研究报告《ThePowerofDividends:Past,Present,andFuture》对美国股市的研究指出，投资标普500指数中较高股息率的股票收益反而高过投资那些具有最高股息率的股票。对于不同分红政策的股票组，股利提升的股票组整体收益、风险仍最优。高股息策略和股利增长策略也和境外目前主要存在的两类红利类产品：高股息和股利增长类产品相对应。 学术界和业界的研究为红利策略在海内外的实践开展奠定了坚实的理论基础。海外不少基金和投资人采用红利策略，如温莎基金最重要的选股策略就是高红利策略，巴菲特也对高红利特征的股票情有独钟。回到A股市场，截至2023年上半年，国内公募基金市场上红利策略基金规模也已经近千亿。 图1：标普500指数中不同分红政策股票组初始100美元的回报（1973-2022） 图2：标普500指数中不同分红政策股票组平均年化收益和波动（1973-2022） 资料来源：HartfordFunds，华宝证券研究创新部资料来源：HartfordFunds，华宝证券研究创新部 1.1.股息率拆解 红利策略是以股息率为重要指标的选股策略，而且很多红利指数采用股息率加权，分析股息率的构成可以了解这个策略背后的收益来源。股息率由三个因素共同决定，上市公司的盈利能力（E）、股息支付率（D/E）和股票价格（P）。盈利能力越高，股息支付率越高，股价越低，则股息率越高。通常，高股息率意味着低估值（PE），能持续保持较高的股息率也意味着公司经营稳健、盈利能力强、有较强的持续分红意愿。 因此，红利策略的主要收益来源是所选公司稳定的盈利能力、持续的现金流（分红）和较低的估值水平。 图3：股息率指标拆分 资料来源：华宝证券研究创新部 1.2.因子收益并不来源于特定行业 以中证红利指数的编制规则作为红利策略的代表，虽然中证红利指数中包含的前五大行业还是银行、钢铁、交运、煤炭、房地产这些传统高股息行业，但红利因子的有效性并不仅存在于这些行业。中证指数公司2022年11月18日发布的报告《境内外上市公司分红行为与红利指数化投资》指出，在经过行业中性后，股息率因子的分组平均单调收益性更加显著，相较于在全市场选股，股息率因子在行业内效果，有一定提升。这表明，红利因子在各个行业中普遍有效。我们2023年3月8日所发布的报告《红利ETF怎么选？——基于层次聚类法的研究》中也有相似的结论，即对2023年1月30日-2023年3月7日中证红利指数收益来源进行Brinson业绩拆解，红利因子近期的收益大部分来自于配置了行业中表现更好的股票，行业配置只贡献了小部分收益。 图4：中证红利指数（000922.CSI）行业分布 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：截至时间为2023年7月30日 2.红利策略适合的市场环境分析 历史上来看，红利策略虽然在A股市场长期有效，但也有其相对更适合的市场环境。经过我们的复盘分析，红利策略更加适合低利率、震荡偏熊以及市场情绪相对偏弱的市场环境。 2.1.低利率环境下占优 中证红利/中证全指和利率的负相关性从2018年后体现得更加明显，尤其是2021年以来 10年期国债利率整体下行，红利策略表现较优，可以认为红利策略有着“类债券”属性。我们认为，在目前的低利率和资产荒环境下，红利资产由于其优异的风险收益比可以成为投资者的资产底仓选择。 图5：中证红利/中证全指与10年期国债利率 资料来源：同花顺，华宝证券研究创新部注：时间区间为2015年-2023年7月30日 2.2.熊市及震荡下行行情下占优 我们以中证800指数为市场基准划分牛熊和震荡市，观察不同时间切片下A股红利指数的强弱。以中证红利指数作为A股红利指数代表，其初始选样空间基于中证全指，故红利策略相对强弱用中证红利/中证全指作为代表。股市行情根据波峰波谷方法划分，要求每个波段延续在3个月以上（60个交易日），变动幅度在10%以上，划分出牛熊市。根据效率系数函数，将牛市划分为单边牛市、震荡上行，熊市划分为单边熊市、震荡下行。 针对牛熊市的不同行情对红利策略的强弱进行复盘：2015年以来，中证红利在此轮牛市的末期略微跑输了中证全指，在接下来的第一次单边熊市、震荡上行和第二次单边熊市区间都跑赢了中证全指，2019年-2021年初海外流动性超预期宽松，大规模扩表，A股也迎来了一轮超预期牛市，外资偏好的核心资产受到追捧，强者恒强的景气度趋势交易策略盛行，红利策略热度下降，在该震荡上行阶段跑输全指指数较多。2021年初-2023年7月30日，大盘股抱团瓦解，小盘风格卷土重来，在市场震荡下行阶段、单边牛市阶段，红利策略的表现都强于中证全指，显示出了其较强的抗跌性和不错的进取性。 图6：牛熊、震荡市市场切片下中证红利和中证全指收益表现及相对走势 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：效率系数=每日价格变动的绝对值累加/区间价格变动绝对值。当效率系数小于等于0.15时，划分为震荡市，大于0.15划分为单边市。 时间区间为2015年-2023年7月30日。 图7：牛熊、震荡市行情切片下中证红利和中证全指收益表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：时间区间为2015年-2023年7月30日 整体来看，区间内红利指数年化收益率和最大回撤均好于中证全指，卡玛比率和夏普比率显著优于中证全指。从持有体验来看，区间内滚动1年平均收益率、正收益比率均高于中证全指。将单边牛市、熊市和震荡上行、下行的区间进行同类型区间拼接，可以看出在单边熊市和震荡下行的区间红利策略收益更优。从指数编制方式上来看，中证红利指数采用股息率加权，股息率加权会使得股价涨幅较大的股票股息率降低，从而降低在指数中的权重，这也天然造就 了红利指数牛市进攻性不足、熊市和震荡市防御性较好的特点。 表1：中证红利和中证全指绩效（2015年-2023年7月30日） 中证红利 中证全指 累计收益率 47.35% 15.06% 最大回撤 -46.51% -57.85% 年化收益率 4.60% 1.64% 波动率 21.80% 23.00% 滚动1年平均最大回撤 -18.10% -20.55% 滚动1年平均波动率 19.14% 20.90% Calmar比率 0.25 0.08 滚动1年平