改革初见效，夯基赢未来

改革初见效，夯基赢未来 2023年08月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 酒鬼酒（000799.SZ）：传承革新，坚定方向2023.02.24 酒鬼酒（000799.SZ）：降速稳价，改善渠道2022.10.31酒鬼酒（000799.SZ）：促销投入增加，内参降速稳价 2022.08.30 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 马铮食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 酒鬼酒(000799.SZ) 事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收15.41亿元，同比 -39.24%；归母净利润4.22亿元，同比-41.23%；销售收现21.16亿元，同 比-26.55%；经营净现金流0.83亿元，同比-72.35%；期末合同负债4.48亿元，环比+0.81亿元。 点评： 业绩降幅收窄，产品线聚焦调整。23Q2，公司实现营收5.77亿元，同比-32.02%，归母净利润1.22亿元，同比-38.19%，降幅均有收窄。分产品看，上半年：�内参收入4.41亿元，同比-31.7%，量价分别-26.2%/ -7.4%，毛利率同比-1.6pct至90.8%。②酒鬼收入8.46亿元，同比 -42.5%，量价分别-28.8%/-19.2%，毛利率同比-0.6pct至79.0%。由于酒鬼的全国化程度较内参更高，过去几年在省外市场的费用投入也较大，在费用模式改革的收缩过程中，渠道信心有所影响，因此面临更大的压力，而内参在省内的市场基础相对牢固，稳定性较好。③湘泉收入0.36亿元，同比-76.6%，量价分别-80.9%/+22.0%，毛利率同比+8.5pct至47.5%。由于湘泉的主动控量，公司上半年基酒库存较去年底增加4204吨。针对湘泉，公司目前已制定相应的销售计划，我们预计下半年公司将尝试推进中低端产品的布局，推动消费者对馥郁香口感的尝试，并应对潜在的消费降级可能。④其他收入2.14亿元，同比-17.2%，量价分别-21.4%/+5.4%，毛利率同比+0.6pct至68.6%。针对内品，公司同样也收缩了一定的费用，希望将其做成既有量又有价的产品，此外公司还推出金内品布局200元价位，把握消费需求的变化。整体看，公司上半年毛利同比+1.04pct至80.15%（二季度同比+0.02pct至77.82%）。 模式改革下，销售费用率扩大。23Q2，公司税金及附加率同比+0.64pct （上半年同比+0.29pct）；销售费用率同比+2.71pct至29.72%（上半年同比+3.86pct至27.41%），一方面在销售规模收缩影响下，团队薪酬支出相对稳定，另一方面在费用从渠道端转向消费者端的改革过程中，现金费用比例增加，导致销售费用的提升；管理费用率同比+1.97pct至6.84%（上半年同比+2.05pct至4.83%）；研发费用率同比+0.66pct（上半年同比+0.34pct）。受销售费用率及管理费用率的提升影响，二季度公司归母净利率同比-2.11pct至21.22%（上半年同比-0.92pct至27.37%）。 思路转变，定调调整年。过去几年，公司基于渠道网点的扩张实现了高速发展，但在费用驱动模式下，渠道问题渐显。在此基础上，公司及时调整了渠道策略，从侧重经销商端到核心店建设再到消费者动销，更加 重视未来的健康稳定发展。从实际表现上看，上半年公司核心终端数量25472家，超过去年全年签约量，主要系今年侧重做网点覆盖，协助公司推广消费者活动，利用小规模政策，吸纳更多未做酒鬼的终端。上半 年核心市场的经销商数量减少也在公司计划之内，当有了足够的市场覆盖度后，不再盲目追求经销商数量，而是做精做大单个经销商规模，着重动销工作。我们可以感受到，公司今年改革的动作落实是贯彻且坚决的，经过近三个季度的调整，在内参、红坛、内品几个核心单品上已初见成效，而下半年仍将继续落实渠道调整，获得更多客户的理解与支持，为明年及以后发展打下基础，实现企业发展的转型。 盈利预测与投资评级：由于公司上半年的业绩降幅较大，我们对全年的盈利预测做适当下调，并期待后续改革成效的转化。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为2.67元、3.47元、4.50元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A3,414 2022A4,050 2023E3,414 2024E4,153 2025E5,145 增长率YoY% 87.0% 18.6% -15.7% 21.6% 23.9% 归属母公司净利润(百万元) 893 1,049 869 1,128 1,463 增长率YoY% 81.7% 17.4% -17.1% 29.8% 29.7% 毛利率% 80.0% 79.6% 80.4% 81.7% 82.3% 净资产收益率ROE% 25.4% 25.3% 19.2% 22.3% 25.2% EPS(摊薄)(元) 2.75 3.23 2.67 3.47 4.50 市盈率P/E(倍) 77.28 42.74 33.50 25.81 19.90 市净率P/B(倍) 19.59 10.79 6.43 5.74 5.02 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月31日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 5,1414,743 5,0555,679 6,596 3,414 4,050 3,4144,153 5,145 货币资金 3,3433,077 3,3773,892 4,742 营业成本 684 825 669761 908 应收票据 50044 94114 141 521 656 529644 797 营业总收入 营业税金及附加 应收账款 0 0 0 0 0 销售费用 860 1,024 922 1,080 1,286 预付账款 21 13 20 23 27 管理费用 182 175 154 187 232 存货 1,269 1,417 1,374 1,459 1,493 研发费用 10 17 10 12 15 其他 8 190 190 192 193 财务费用 -33 -54 -32 -36 -43 非流动资产 870 1,091 1,248 1,450 1,668 减值损失合计 -3 -4 1 1 1 长期股权投资 30 31 0 0 0 投资净收益 3 1 1 1 1 固定资产（合计） 474 517 561 619 693 其他 4 17 10 12 15 无形资产 195 211 205 199 193 营业利润 1,194 1,421 1,175 1,520 1,967 其他 172 332 482 632 782 营业外收支 -5 -22 -16 -16 -16 资产总计 6,011 5,834 6,303 7,129 8,264 利润总额 1,189 1,400 1,159 1,504 1,951 流动负债 2,459 1,644 1,739 2,023 2,425 所得税 295 351 290 376 488 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 893 1,049 869 1,128 1,463 应付票据 0 46 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 298 396 238 271 323 归属母公司净利润 893 1,049 869 1,128 1,463 其他非流动负债 2,161 1,201 1,501 1,752 2,102 EBITDAEPS(当 1,201 1,400 1,160 1,503 1,939 其他 28 38 38 38 38 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,487 1,682 1,777 2,061 2,463 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 年)(元) 2.75 3.23 2.67 3.47 4.50 财务费用 7 0 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -901 -3 -1 -1 -1 营运资金变 608 -711 82 175 335 少数股东权益0 0 0 0 0 归属母公司股 3,524 4,152 4,526 5,069 5,801 负债和股东权 6,011 5,834 6,303 7,129 8,264 经营活动现1,565金流 401 995 1,351 1,845 净利润893 1,049 869 1,128 1,463 折旧摊销44 46 30 34 34 28 38 38 38 38 长期借款 0 0 0 0 0 东权益益 动 2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入3,4144,0503,4144,1535,145 其它1617151515 会计年度 资本支出 -140 -243 -197 -197 -197 同比（%）87.0% 18.6% -15.7% 21.6% 23.9% 归属母公司净893 1,049 869 1,128 1,463 同比（%）81.7% 17.4% -17.1% 29.8% 29.7% 毛利率（%） 80.0% 79.6% 80.4% 81.7% 82.3% ROE% 25.4% 25.3% 19.2% 22.3% 25.2% 投资活动现金流 -140-243-161-196-195 利润 EPS(摊2.75 3.23 2.67 3.47 4.50 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E77.28 42.74 33.50 25.81 19.90 借款 0 0 0 0 0 薄)(元) 长期投资003500 0 0 1 1 1 其他筹资活动现金流 -235 -423 -535 -640 -800 P/B 19.59 10.79 6.43 5.74 5.02 EV/EBITDA 54.72 29.82 22.19 16.79 12.57 支付利息或股息 -233 -421 -535 -640 -800 现金流净增加额 1,190 -266 299 515 850 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品 （深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深