提价后销量压力仍存，建议关注渠道新变化

事件：卫龙发布2023年半年报业绩，23H1实现营业收入23.27亿元，同比+3.0%； 经调整净利润4.97亿元，同比+17.0%。 提价影响仍存，销量同比下滑。 1）分产品来看：23H1调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品实现收入 12.89/9.33/1.05亿元，同比-3.9%/+14.1%/+3.7%，①调味面制品收入保持下滑主要系去年提价以及主要线下传统及卖场超市渠道客流量减少；②蔬菜制品收入增长良好，主要系提价结束整体影响降低。但从销量角度看，各品类销量均出现下滑，23H1调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品销量分别同比 -24.0%/-1.8%/-10.1%。 2）分渠道来看，23H1线下/线上渠道实现收入20.65/2.62亿元，同比+2.2%/+9.5%。 线上增速更快主要系公司紧跟线上流量变迁趋势，加大主流社交媒体投入，其中23H1线上直销收入同比+36.1%。截至2023年6月底，公司线下经销商数量达1838家，较2022年底净减少9家。 3）分区域来看，华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外实现收入同比 +5.74%/-3.27%/-2.49%/+1.91%/+3.93%/-2.44%/+78.94%。海外收入增长较快主要系基数低，以及公司重视海外市场推广，23Q1成立海外业务发展中心，由CFO牵头组织架构搭建。 提价叠加成本压力缓解，毛利率大幅改善，净利扭亏为盈。 23H1公司毛利率为47.5%，同比+9.4pcts，毛利率的提升主要得益于去年产品提价以及23H1原材料价格下降，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品单价分别同比+26%/+16%/+15%。23H1销售费用率为15.8%，同比+3.9pcts，主要系线上和线下广告费用投入增加以及销售团队扩大。23H1管理费用率为9.4%，同比 -0.4pcts，主要由于专业费用及上市费用减少抵销员工福利费用的增加。综合来看，23H1公司销售净利率为19.21%，同比+30.75pcts。 积极拓宽零食渠道布局，经销商模式逐步完善。 23H1受消费需求疲软以及量贩零食渠道快速发展的冲击，公司整体销售增速有所放缓。公司积极拥抱渠道变化，已从4月起与零食渠道进行洽谈和合作，该渠道产品以散装为主，公司逐步推出定制包装和独立的价格体系推动该渠道的发展。22年零食渠道实现收入大约几千万元，23年公司预计该渠道有翻倍以上收入贡献。公司自22年起推行助销和辅销模式，新的经销商管理模式的推行取得初步成效。辅销模式下，中心城市门店SKU数明显增加，实行辅销模式的城市销售优于未实行辅销模式的城市。随着经销商管理模式的逐步完善，公司经营质量有望提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到消费需求仍较疲软，卫龙产品销量仍在下滑，我们下调卫龙2023-2025年净利润预测分别至9.72/11.62/13.08亿元（分别下调 5%/8%/14%）。当前股价对应2023-25年PE分别为16x/14x/12x，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头有望受益于行业增长，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，消费者需求变化风险，行业竞争加剧的风险。 公司盈利预测与估值简表