大众品成本测算：大众品短期成本压力仍存，龙头提价传导能力更强

白酒板块坚定配置价值。海外地缘风险不影响白酒优质商业模式，消费升级、头部集中、量价驱动逻辑仍在。主线①建议关注100-200价位需求强劲的区域龙头古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份；主线②建议关注确定性与低估值贵州茅台、五粮液；主线 ③建议关注开门红有望高增的次高端龙头山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。 大众食品短期成本压力仍存。根据原材料价格走势，大麦、铝罐价格仍处高位，大豆、油脂、棕榈油、PET等价格持续上行，短期大众食品子行业成本压力仍存，龙头企业已于2021年Q4陆续提价，建议关注规模效应充分、成本传导能力较强的细分行业龙头。 —啤酒：2021年大麦均价同增22%，预计22年维持高位，玻璃价格高位回落，铝价接近新高。预计2022年上半年啤酒行业原材料成本仍将处于高位，但继续上行空间有限； 行业在2021年下半年整体提价3-10%，目前已稳步落地，龙头啤酒企业也可通过长单锁定部分原材料成本，同时规模效应有望对冲原材料涨价，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒。 —调味品：大豆、棕榈油价格持续上行，糖蜜、青菜头价格边际回落，整体看2022年调味品行业成本端仍有压力，多数企业调价计划渠道上陆续落地，成本压力下重点关注提价顺利的龙头企业，建议关注海天味业、安琪酵母。 —速冻、休闲卤味：猪价预计反弹高度有限，鸡价格预计平稳，肉类原材料成本上行压力不大。休闲卤味龙头建立较为完善的采购-库存管理制度，能有效平缓原材料上行压力。 建议关注安井食品、绝味食品。 —软饮料：白糖国内新榨季全年预计小幅减产，消费回暖加剧供需缺口扩大，价格呈上行，但对下游饮料制造成本压力尚可控。PET下游软饮包材需求上涨，短期价格持续上行，随着上游PTA产能扩建落地投产之后，PET成本端压力得到缓解。建议关注李子园。 —乳制品：2021年原奶均价同增约13%，预计2022年H1奶价将维持高位，奶牛补栏推动原奶供给增加，下半年奶价或将逐渐下行。建议关注伊利股份。 —休闲食品：2021年瓜子、青豌豆等价格呈现不同程度上涨，头部企业通过提价、锁价等方式平滑成本端波动；辅料棕榈油高位水平持续走高，后期价格走势核心取决于东南亚疫情边际变化。建议关注洽洽食品。 投资建议：各主要原材料价格仍高位运行，短期大众食品子行业成本压力仍存，龙头已于2021年Q4陆续提价，建议关注规模效应充分、成本传导能力较强的细分行业龙头。 推荐确定性较高的高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖及区域龙头酒企，同时也要注意到经济转暖后的次高端白酒弹性，啤酒的高端化趋势不改，板块化推荐，乳制品关注伊利股份。 风险提示：限制性产业政策调整超预期，疫情散点发生及管控影响消费场景恢复，原材料成本超预期上涨风险，食品安全风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1行情回顾——板块整体回调子版块行情分化 1.1板块内行情回顾——板块表现次于沪深300，保健品领涨 申万食品饮料行业周跌幅-1.96%，跌幅大于沪深300跌幅-1.16%；其中，保健品（申万三级，下同）（8.66%）、肉制品（-4.78%）、啤酒（4.05%）板块在申万三级食品饮料各板块中涨幅居前；熟食（-2.94%）、调味品（-1.53%）、白酒（-1.14%）三个板块在申万三级食品饮料各板块中跌幅居前三。 图1：本周食品饮料板块涨幅居申万28个行业跌幅第五位（2022.2.28-2022.3.4） 图2：本周食品饮料板块零食领涨(%)（2022.2.28-2022.3.4） 表1：本周主要白酒板块公司涨跌幅情况（2022.2.28-2022.3.4） 表2：本周主要啤酒板块公司涨跌幅情况（2022.2.28-2022.3.4） 表3：本周主要调味发酵品板块公司涨跌幅情况（2022.2.28-2022.3.4） 表4：本周主要乳制品板块公司涨跌幅情况（2022.2.28-2022.3.4） 表5：本周主要休闲食品板块公司涨跌幅情况（2022.2.28-2022.3.4） 2大众食品短期成本压力仍存 2.1啤酒：大麦、铝罐价格仍处高位，玻璃有所回落 啤酒原材料主要为大麦、大米、啤酒花，占比分别为14%、8%、5%，包装材料主要为玻璃瓶、铝罐和包装纸，合计占比约49%。中国啤酒用大麦主要来源于进口，以德国、加拿大为主，据海关总署数据，2021年我国进口大麦月度均价上涨22.07%，在通胀以及地缘因素的影响下，大麦价格预计仍将维持高位。 图3：啤酒成本构成 图4：大麦价格价格仍处高位 玻璃价格高位回落，铝价接近新高。整体上，我们预计2022年上半年啤酒行业原材料成本仍将处于高位，但继续上行空间有限。 行业在2021年下半年整体提价3-10%，目前已稳步落地，将大幅缓解原材料成本上行压力，龙头啤酒企业也可通过长单锁定部分原材料成本，同时随着产销量提升，啤酒单位折旧将减少，对冲原材料涨价。 图5：玻璃价格有所回落 图6：铝价接近新高 2.2调味品：大豆、油脂类价格上行，成本压力不减 基础调味品主要是酱油、食醋：酱油的主要原材料为大豆或豆粕，占比约16%，玻璃瓶、塑料瓶占比约22%，我国酿造酱油均采用非转基因大豆，近几年价格始终处于上行通道。食醋原材料来源较多，大米、糯米、麦麸等均可用于食醋的酿造，整体价格相对平稳。 图7：酱油成本构成 图8：大豆价格持续上行 图9：豆粕价格持续上行 图10：食醋成本构成 复合调味品种类较多，所用原材料种类较多，目前以川式复调为主，以天味食品为例，花椒、辣椒等合计占比约19%，油脂占比约20%，花椒、辣椒因采购地及采购品种不同会有差异，油脂价格可用目前世界上生产量、消费量和国际贸易量最大的植物油品种，棕榈油价格为参考，近期价格创历史新高。 酵母、榨菜主要原材料为糖蜜、青菜头，占比分别约50%、40%，其价格在2022年年初有所回落，龙头企业凭借规模优势，提前锁定低价原材料，成本可控。 整体来看，2022年调味品行业成本端仍有压力，2021年下半年以来，多数企业已公布调价计划，在渠道上陆续落地，成本压力下重点关注提价顺利的龙头企业，推荐海天味业、安琪酵母。 图11：天味食品复合调味品成本构成 图12：棕榈油价格创新高 2.3肉制品、速冻食品、休闲卤味：关注肉类及米面价格 我们选取肉制品公司典型代表双汇发展、速冻食品典型代表安井食品、休闲卤味典型代表煌上煌、绝味食品做成本拆解。 2019/2020年双汇发展的包装肉制品直接材料占成本比重为83.07%/83.33%；生鲜产品直接材料占比为97.13%/98.16%；其他产品中直接材料占比为71.13%/80.39%。公司肉制品及生鲜产品直接材料中绝大部分为猪肉。由于公司肉制品原材料中有大量采购自罗特克斯的进口猪肉，因此国内猪肉价格波动对肉制品业务造成影响有所降低。公司生鲜产品的主要原材料是猪肉，但由于生鲜产品主要是屠宰加工，赚取的是加工费，因此猪肉价格波动对生鲜产品利润影响不大。 休闲卤味公司我们选取煌上煌及绝味食品做成本拆解。煌上煌公布原材料构成占比；绝味仅公布原材料占成本大致比重约80%，其中其中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等约占原材料的50%（2019年报）。2019/2020年煌上煌直接材料占比为87.50%/87.71%；直接人工占比为3.58%/4.23%；折旧能源等制造费用占比为8.92%/8.06%。煌上煌由于收购真真老老，因此原材料构成为各种肉类、米等淀粉类原料、鸭副产品等。 图13：双汇发展直接材料占比 图14：煌上煌成本拆分 2019/2020年安井食品直接材料占成本比重为74.09%/76.27%。其中米面制品原材料占成本比重为16.62%/14.72%；肉制品原材料占成本比重为21.84%/21.04%；鱼糜制品原材料占成本比重为31.31%/32.07%；菜肴制品原材料占成本比重为6.49%/6.25%。米面制品的主要原材料为各种主食、淀粉类农产品；肉制品原材料为猪肉、鸡肉、牛肉等畜禽肉；鱼糜制品原材料为鱼浆，但鱼浆价格的波动与肉类价格及饲料价格相关性较高，因此鱼浆价格波动趋势与猪肉等肉类价格大致相同。 图15：安井食品成本拆分 图16：安井食品原材料等成本详细拆分 2022年猪肉价格有望回升，鸡肉价格预计仍然平稳。2021年下半年以来，猪肉价格受生猪产能扩张影响，出现大幅下跌。22省市平均生猪/猪肉价格从高位的40/55（元/千克）左右的高位下降至11/18（元/千克）左右。目前绝大多数生猪养殖企业出现亏损，预计未来猪价低迷的状况将有所改善。鸡肉价格受白羽肉鸡生长周期较短等因素影响，市场供求缺口能够得到有效弥补，价格保持平稳。 图17：猪肉价格变动 图18：鸡肉价格变动 生猪产能依然充沛，去产能仍需时日，猪价反弹幅度预计有限。2018年非洲猪瘟发生以后，生猪行业去产能较为彻底。其后国家推出大量生猪养殖扶持政策，同时大量资本涌入生猪养殖行业。2020Q4开始生猪出栏/存栏量同比恢复增长。 2021Q3，生猪出栏/存栏量分别为1.55/4.38亿头，同比+39.41%/+18.16%。尽管生猪存栏量增速有所放缓，但出栏量同比仍然高增，生猪行业去产能仍需时日，因此22年预计猪肉价格反弹将较为有限。另一方面22年1月，全国能繁母猪存栏量4290万头，环比下滑，但同比+18.21%，生猪产能仍然充沛。 总体看，我们预计2022年猪肉价格将有所反弹，生猪养殖企业全行业亏损局面将有所缓解，但是生猪产能仍然充沛，猪肉价格预计反弹高度将有限，同时鸡肉价格仍将保持平稳。因此肉制品、休闲卤味、速冻食品在肉类原材料采购上的成本上行压力不大。值得注意的是，休闲卤味企业大量采购鸭副、猪副产品，此类肉制品的价格受猪肉、鸡肉整体价格影响较小，走势较为独立，但是煌上煌、绝味食品都已建立较为完善的采购-库存管理制度，能有效平缓肉类原材料上行压力。 米面等主粮价格预计将保持相对稳定。休闲卤味、速冻食品公司均有大量米面类产品。2021年 H2 小麦现货价格均价在2700元/吨左右，同比+11%左右；粳稻现货价格在2750元/吨左右，同比-5%左右。由于我国主粮自给率较高，国家对主粮价格有较强的干预能力，因此预计米面等主粮价格在22年将保持稳定。 图19：小麦现货价格 图20：粳稻现货价格 2.4软饮料：PET短期价格持续上行 白砂糖国内新榨季小幅减产，消费回暖加剧供需缺口扩大。国际方面需要持续关注主产区的天气以及国际关系。国内方面，供给端21/22榨季产量预计小幅减产40-45万吨左右，需求端疫情常态化叠加点状疫情有效控制，下游消费得到一定恢复，总体表观缺口持续扩大。 当前国内，2021/22年度甘蔗糖生产进度加快，甜菜糖生产基本结束。1月份，全国大部分蔗区呈阴雨寡照天气，局部地区寒(冻)害不利于甘蔗砍收入榨，预计广西甘蔗产区持续低温阴雨天气和局部地区新冠肺炎疫情均不利于甘蔗正常砍收入榨。雨水过多影响甘蔗出糖率，增加制糖成本，但总体影响有限。国际上，印度、泰国食糖产量增加，国际食糖供给向好，国际糖价下行压力加大，但国际原油价格持续走强，对国际糖价产生一定支撑。国内价格与外盘走势挂钩明显，很大程度上内盘将围绕外盘进行波动。 2021/22年制糖期甘蔗糖厂全面进入生产旺季。截至2022年2月底，本制糖期全国已累计产糖718万吨，累计销售食糖273万吨，累计销糖率38.04%。 工业企业成品白糖累计平均销售价格5735元/吨。2月成品白糖平均销售价格5679元/吨。 图21：2021/22榨季预测产量减产40万吨,单位:万吨 图22：2021年以来白糖现货价格持续攀升 表6：农业农村部中国食糖供需平衡表 PET上游PTA价企稳，下游软饮包材需求上涨，短期价格持续上行。我国是全球最大的PET生产国及出口国。过去十年得益于城镇化和消费升级步伐加快，中国软饮料市场规模逐年攀升，人均软饮料消费量从2005年的23.2升增长至2019年的62.1升，中国人均软饮料的消费