来水偏枯影响调峰水电收入，储能布局提速

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营收28.6亿元，同比减少31.1%；实现归母净利润6.9亿元，同比减少26.3%；剔除文山电力置出影响后23H1公司实现营收29.9亿元，同比减少4.3%，实习归母净利润8.4亿元，同比减少17.3%。 来水偏枯影响调峰水电，新型储能发展迅速。23H1公司抽蓄/调峰水电/新型储能分别实现营收21.6/6.4/0.4亿元，同比分别+12.2%/-38.0%/+282%。公司业绩下滑主要系水电站来水偏枯，发电量同比减少所致，23H1天生桥二级电站/鲁布革电厂/文山小水电站发电同比-35%/-63%/-33%。新型储能方面，截至23H1公司装机规模达111MW/219.2MWh，梅州宝湖储能电站（70MW/140MWh）实现投产，在建佛山南海新型储能电站项目规模达（300MW/600MWh）。广东省规划到2025年全省新型储能装机规模达到300万千瓦，到2027年装机规模达到400万千瓦，未来公司装机规模有望进一步增加。 抽蓄/调峰水电项目储备丰富，核价结果或影响抽蓄收入。截至23H1公司在运机组总装机容量1242万千瓦，其中抽水蓄能/调峰水电/装机容量分别为1028/203万千瓦。抽蓄方面，公司目前在建装机规模为480万千瓦，开展前期及项目储备超3200万千瓦，23H1取得4个新站点开发权，内蒙古乌海项目已开工。此外，公司进一步拓展南方区域以外业务，参股美岱120万千瓦抽蓄项目（持股20%），为公司加快完成“十四五”及中长期抽水蓄能发展目标进一步打下了基础。电价重核方面，发改委核定了公司投运的7座抽水蓄能电站容量电价，核价低于公司原执行的容量电价，或影响公司下半年抽蓄业务收入。 布局储能电池上游，发挥战略协同性优势。2023年8月24日公司发布公告，投资4.99亿元参与青岛力神增资。青岛力神为专业锂离子电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。通过本次投资公司有望进一步延伸产业链条，获取更多新型储能项目资源，加快推动新型储能业务规模化拓展。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.39元、0.47元、0.53元。考虑到公司在行业内处于领先地位，且抽蓄和新型储能业务储备项目规模庞大，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价11.75元，维持“持有”评级。 风险提示：抽水蓄能/新型储能电站建设进度或不及预期、调峰水电站所在流域来水量波动风险、政策风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：抽水蓄能系公司主营业务，随着今年阳江、梅州一期抽水蓄能电站全面投产，装机容量增至1028万千瓦，截至目前共有4座容量120万千瓦电站处于开工状态，因此，预计23-25年抽水蓄能装机容量为1028/1028/1388万千瓦。考虑到发改委重新核定7座抽水蓄能电站容量电价，且核定结果低于原先容量电价水平，自2023年6月1日执行，对抽水蓄能业务造成一定影响，因此预计2023-2025年毛利率为51.8%/51.8%/49.5%。 假设2：考虑到公司目前没有新增在建调峰水电站项目且建设周期较长，预计23-25年调峰水电装机容量依旧维持在203万千瓦。从2023年中报经营数据来看，由于调峰水电站来水情况偏枯，发电量大幅下滑，且来水存在不确定性，因此预计公司2023-2025年毛利率为51.9%/51.6%/49.5%。 假设3：公司目前电网侧独立储能装机容量为11.1万千瓦，业务规模较小，尚有总装机容量30万千瓦新型储能电站在建或开展前期工作，结合公司计划到十四五末新增200万千瓦新型储能，因此预计2023-2025年装机容量为40.5/110/200万千瓦，预计2023-2025年平均容量电价在729元/千瓦左右波动，对应毛利率为38.0%/39.0%/38.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年收入成本如下表： 表1：营业收入及毛利率 相对估值 公司业务以抽水蓄能与调峰水电为主，因此我们选取长江电力、华能水电作为南网储能的可比公司，同时公司积极发展电网侧独立储能业务，考虑到当前电网侧独立储能行业集中度较高，我们选取参与用户侧独立储能业务发展的南网能源作为可比公司。2024平均PE为18倍。预计公司2023-2025年EPS分别为0.39元、0.47元、0.53元。考虑到公司在行业内处于领先地位，且抽蓄和新型储能业务储备项目规模庞大，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价11.75元，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值