订单波动不改长期逻辑，看好公司未来发展

订单波动不改长期逻辑，看好公司未来发展 西部超导(688122)/国防军工证券研究报告/公司点评2023年8月31日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,927 4,227 5,426 7,617 10,063 增长率yoy%39% 44% 28% 40% 32% 净利润（百万元）741 1,080 1,187 1,585 2,041 增长率yoy%100% 46% 10% 34% 29% 每股收益（元）1.14 1.66 1.83 2.44 3.14 每股现金流量0.35 0.46 -0.07 -0.74 -0.15 净资产收益率14% 17% 16% 18% 19% P/E40.7 28.0 25.4 19.0 14.8 P/B5.6 5.0 4.3 3.5 2.9 备注：股价为8月30日收盘价 投资要点 事件：2023年8月31日，公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营业收 入21.12亿元，同比增长1.34%，实现归母净利润4.21亿元，同比下降23.77%，实现扣非归母净利润3.73亿元，同比下滑27.16%。公司2023Q2实现营业收入11.90亿元，同比下降0.58%，实现归母净利润2.13亿元，同比下滑36.92%，实现扣非归母净利润1.79亿元，同比下滑42.26%。 2023H1公司盈利能力下降，期间费率稳定。截至2023H1，公司共实现营业收入21.12 亿元，同比增长1.34%；共实现归母净利润4.21亿元，同比下降23.77%，。分产品看，高端钛合金材料实现收入13.38亿元，较同期下降19.38%；超导产品实现收入4.02亿元，较同期增长60.90%；高性能高温合金材料实现收入2.83亿元，较同期上升284.84%。利润率方面，截至2023H1，公司毛利率为32.29%，同比下降9.55pp，净利率为20.45%，同比下降6.32pp；单季度看，2023Q2毛利率为29.03%，同比下降13.61pp，环比下降7.46pp，净利率为18.58%，同比下降10.28pp，环比下降10.28pp。期间费率方面，截至2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.56%/3.14%/6.17%/0.81%，分别同比变化-0.02pp/+0.87pp/-0.60pp/-0.26pp，单季度看，2023Q2，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/3.12%/7.07%/0.36%，分别同比变化+0.10pp/-0.11pp/-0.52pp/+0.09pp。 订单波动导致高端钛合金材料营收下降，超导产品与高性能高温合金高速增长。公司 作为国内钛合金行业龙头企业，始终深耕主营业务，高端钛合金材料因交付节奏问题同比下降，超导产品、高性能高温合金材料均保持高速增长。公司高端钛合金材料2022H1/2022/2023H1收入占比分别为79.65%/75.92%/63.35%，2023H1营业收入同比下降19.38%；超导材料2022H1/2022/2023H1收入占比分别为11.98%/14.75%/19.01%，2023H1营业收入同比增速60.90%；高性能高温合金材料2022H1/2022/2023H1收入占比分别为4.85%/5.04%/13.38%，2023H1营业收入同比增速284.84%。公司主营业务结构发生变化，超导产品与高性能高温合金材料均保持高速增长。 公司积极备产备货，在建工程有望有序释放。2023H1公司预付款项为0.61亿元，较 上年期末增长79.05%，主要是由于报告期预付材料款增加所致，应收账款为22.53亿元，较上年期末增长72.31%，主要是由于报告期受客户回款特点影响期末欠款增长所致，公司存货为28.44亿元，同比增加19.48%。经营活动净现金流量为0.50亿元，主要是由于报告期公司持有票据到期使得当期销售商品、提供劳务收到的现金较同期增加所致。公司募投的“高性能超导线材产业化项目”预计2023年12月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”、“超导创新研究院项目”、“超导产业创新中心”预计2024年12月投产,有望有序释放产能。 投资建议：考虑军品订单波动及上游原材料价格上涨影响，我们下调2023-2025年归 母净利润至11.87亿元、15.85、20.41亿元（原值13.71亿元、17.28亿元、22.17亿元）对应PE分别为25X、19X、15X，公司作为国内高端钛合金行业领军企业，近年加强高温合金产品布局，将受益于下游需求快速放量，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动风险，市场需求波动风险，核心竞争力下滑风险。 评级：买入（维持） 市场价格：46.47元 分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：马梦泽 执业证书编号：S0740523060003 Email：mamz@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)650 流通股本(百万股)650 市价(元)46.47 市值(百万元)30,190 流通市值(百万元)30,190 股价与行业-市场走势对比 相关报告 盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。