各线业务表现领先行业；经营业务强劲表现抗周期波动

交银国际研究 公司更新 中国房地产 收盘价 港元33.90 目标价 港元42.82 潜在涨幅 +26.3% 2023年8月31日 华润置地(1109HK) 各线业务表现领先行业；经营业务强劲表现抗周期波动 2023上半年业绩稳定。物业交付收入同比减少8.0%至546亿元（人民币，下同），但受经营业务（包括租金、商管以及其它经营业务）收入大幅上升35.6%至184亿元带动，总收入小幅上升0.1%至730亿元。毛利率下降 但若进一步剔除并购带来之负商誉会计影响，我们估算核心利润约为88 1109HK恒生指数 30% 亿元，则稍低于我们预期。公司建议中期每股派息为0.198元，同比上升 20% 8.8%，派息率大致维持在13%。 10% 0% 1.3个百分点至25.7%，仍远高于行业平均水平的10-20%。剔除投资物业公允价值收益，核心利润同比增长10.9%至112.7亿元，高于市场预期。 个股评级 买入 1年股价表现 进一步优化资产负债表。2023年6月底净有息负债率为28.5%（2022年底：38.8%），为五年新低。加权平均融资成本进一步下降19个基点至 3.56，接近行业最低水平（22年：3.75%），同时平均债务期限拉长至5.5 年。另外，非人民币净负债敞口占比下降8.3个百分点至只有8.5%。 各线业务表现领先行业。上半年合同销售额为1,702亿元，同比上升 40.6%，销售均价同比上升17.8%至24,278元。公司计划下半年可售资源 3,859亿元，以50-60%去化率估算，我们预计全年合同销售可达3,600- 4,000亿元。资产管理规模较2022年末上升5.7%至3,971亿元，购物中心/写字楼/酒店经营收入约为86/10/11亿元，同比上升39.5/19.2/90.1%。截至6月底在营购物中心67个，公司预计到26年末在营购物中心将增加至 114个。 维持买入。华润负债率维持在行业低位，我们相信平均财务成本有望在流动性寛松的环境下进一步降低。上半年并表口径已售未结合同销售额为3,304亿元，当中1,423亿元将于2023结算，已充分锁定我们全年的收入预测。另外，其投资物业组合强劲表现可抵消行业毛利率下行之影响。鉴 于其坚韧的表现，优于同行的销售执行力，我们维持买入评级，目标价维 持在42.82港元，较资产净值折让25%。 -10% -20% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)39.80 52周低位(港元)24.60 市值(百万港元)241,738.87 日均成交量(百万)13.77 年初至今变化(%)(5.17) 200天平均价(港元)34.37 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 212,108 207,061 226,117 272,340 299,494 同比增长(%) 18.1 -2.4 9.2 20.4 10.0 核心利润(百万人民币) 26,596 27,000 27,018 29,547 33,022 核心每股盈利(人民币) 3.73 3.79 3.79 4.14 4.63 同比增长(%) 10.2 1.5 0.1 9.4 11.8 市盈率(倍) 8.4 8.3 8.3 7.6 6.8 每股账面净值(人民币) 31.77 34.22 36.67 39.48 42.65 市账率(倍) 0.99 0.92 0.86 0.80 0.74 股息率(%) 4.4 4.4 4.5 4.9 5.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:华润置地23年上半年业绩概览 (人民币百万元) 22 年上半年 23年上半年 同比(%) 总收入 72,894 72,971 0.1 物业开发 59,365 54,620 (8.0) 经营性不动产 7,604 10,724 41.0 轻资产管理 3,640 5,009 37.6 生态圈要素型业务 2,285 2,618 14.5 收入成本 (53,258) (54,249) 1.9 毛利 19,636 18,722 (4.7) 销售及管理费用 (4,215) (4,938) 17.1 投资物业以及金融资产公允价值变动 2,385 3,738 56.7 其他净收入 1,224 4,473 265.4 息税前利润 19,031 21,995 15.6 财务成本 (905) (892) (1.3) 应占联营/合资企业利润 1,679 1,950 16.1 税前利润 19,805 23,053 16.4 所得税 (7,121) (6,994) (1.8) 税后利润 12,684 16,059 26.6 少数股东权益 (2,081) (2,322) 11.6 净利润 10,603 13,738 29.6 核心净利润 10,160 11,270 10.9 每股核心盈利(人民币) 1.425 1.580 10.9 每股派息(人民币) 0.182 0.198 8.8 派息比率(%) 12.8% 12.5% (0.3百分点) 毛利率(%) 26.9 25.7 (1.3百分点) 息税前利润率(%) 26.1 30.1 4.0百分点 净利润率(%) 14.5 18.8 4.3百分点 核心净利润率(%) 13.9 15.4 1.5百分点 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:华润置地23年上半年其他主要营运指标概览 2021年 2022年 22 年上半年 23年上半年 债务结构平均融资成本 3.71% 3.75% 3.71% 3.56% 平均债务期限 5.0年 5.4年 5.0年 5.5年 非人民币净负债敞口占比 17.1% 16.8% 17.1% 8.5% 开发销售业务–签约销售合同销售签约额(人民币十亿元) 315.8 301.3 121.0 170.2 合同销售签约面积(百万平米) 17.6 14.3 5.9 7.0 签约均价（人民币元/平米） 17,988 21,140 20,610 24,278 经营性不动产业务–购物中心出租率(%) 97 96.2 96.4 96.2 月均坪效（元/平米） 2,536 2,232 2,442 2,763 租售比(%) 12.1 13.9 11.5 12.6 经营性不动产业务–寫字樓毛利率(%) 69.1 71.9 69.1 77.1 两费占比(%) 3.7 3.2 4.0 3.3 回报率EBITDA/COST(%) 6.6 8.0 6.9 6.3 经营性不动产业务–酒店毛利率(%) 11.1 0.9 (8.0) 18.7 入住率(%) 46 42 34 64 平均房价(人民币元) 1,020 925 925 1,041 年底存量土储(万平米) 6,478 6,548 其中开发销售型业务土储面积(万平米) 5,491 5,463 开发销售型业务土储分线城市占比(%)一線城市 12 17 二線城市 59 55 三線城市 29 28 投资物业土储分线城市占比(%)一線城市 18 21 二線城市 60 60 三線城市 22 19 投资物业土储业态占比(%)购物中心 68 70 写字楼 15 17 酒店 8 7 其他 9 6 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:华润置地目标价及评级 港元 42.82 33.28 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 16HK新鸿基地产买入 89.50 127.60 42.6% 2023年02月23日 香港房地产 17HK新世界发展买入 17.04 33.30 95.4% 2022年09月21日 香港房地产 12HK恒基地产中性 21.95 23.84 8.6% 2023年08月23日 香港房地产 823HK领展房托中性 39.55 52.00 31.5% 2023年06月01日 香港房地产 3383HK雅居乐集团买入 0.89 3.36 277.5% 2023年03月31日 内地房地产 123HK越秀地产买入 10.04 11.48 14.3% 2023年03月15日 内地房地产 1813HK合景泰富买入 0.93 4.76 411.8% 2022年12月21日 内地房地产 884HK旭辉控股集团买入 0.76 3.30 334.2% 2022年08月30日 内地房地产 1109HK华润置地买入 33.90 42.82 26.3% 2022年05月24日 内地房地产 3319HK雅生活服务买入 5.07 8.22 62.2% 2023年08月29日 物业服务 6098HK碧桂园服务买入 9.22 16.00 73.5% 2023年08月29日 物业服务 2669HK中海物业买入 9.32 10.80 15.9% 2023年03月23日 物业服务 6626HK越秀服务买入 3.25 5.35 64.6% 2023年03月09日 物业服务 9928HK时代邻里中性 0.63 0.82 30.2% 2022年08月30日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (2,187) (2,297) (2,412) (2,532) (2,659) 投资活动 (20,767) (24,188) (20,000) (20,000) (20,000) 其他投资活动现金流 (2,454) 0 0 0 0 投资活动现金流 (25,408) (26,485) (22,412) (22,532) (22,659) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202120222023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 212,108207,061226,117272,340299,494 税前利润 60,366 55,509 52,007 62,852 67,452 主营业务成本 (154,909)(152,771)(167,645)(200,386)(220,181) 合资企业/联营公司收入调整 (4,297) (4,101) (4,430) (4,368) (3,102) 毛利 57,200 54,291 58,472 71,954 79,312 折旧及摊销 1,306 1,333 1,533 1,763 2,028 销售及管理费用 (11,965) (11,280) (12,210) (14,434) (15,873) 营运资本变动 (23,748) (47,763) (20,117) (12) (705) 经营利润 45,234 43,010 46,262 57,520 63,439 税费 0 0 0 0 0 财务成本净额 1,205 903 746 337 223 其他经营活动现金流 (26,598