业绩逐步复苏，积极布局AIGC应用

买入（维持） 股价（2023年08月30日）24.78元 值得买1H23点评：业绩逐步复苏，积极布局AIGC应用 公司研究|中报点评值得买300785.SZ 目标价格28.86元 52周最高价/最低价39.16/18.06元 总股本/流通A股（万股）19,886/11,381 A股市值（百万元）4,928 业绩逐渐复苏，收入增长季度加速。公司发布2023年半年报，1H23实现收入6.77亿元（yoy+11.68%），实现归母净利润0.28亿元（yoy+39.4%），归母净利率同比提升0.8pp至4.2%。单季度来看，Q2实现收入4.24亿元（yoy+19.06%，相比 Q1增速1.19%有所提升），实现归属净利0.29亿元（yoy-31.3%）。 “什么值得买”社区GMV和收入双增长，积极布局人工智能。“什么值得买”月活用户1H23yoy+1.01%至3,718万；1H23社区产生的GMV为109.5亿元，yoy+6.8%，超过1H21年水平（其中由于品类结构变化单均价有所下降，但订单量 同比增长16.9%），“什么值得买”社区1H23产生收入yoy+3.82%至4.62亿元，扭转了2H22的下降趋势。公司积极布局及应用AIGC技术：1）内容生产方面：通过使用积累的专有数据以微调的方式研发消费内容大模型，在“好价”页面推出 “AI购买建议”；2）计划打造辅助创作平台ZDM-Copilot，逐步放开给全平台创作者；3）利用AI进行社区治理，已在评论区内测“AI评论机器人”；4）正基于消费内容大模型研发“私人购物助手”。 创新业务收入大幅增长。1H23公司创新业务收入同比增长33.37%至2.15亿元，如果剔除战略性收缩的“商品销售收入”的影响，创新业务收入同比增速达51.67%。其中，代运营业务收入yoy+89%，公司在国际美妆个护品牌有较强的优势，客户包括宝洁、赫莲娜、科颜氏、北纬47度等；品牌营销收入yoy+82%，新签华润怡 宝、希诺谷、伊利等客户，为客户提供品牌咨询、全域营销等多项服务；商品与媒体匹配业务，星罗1H23服务的年商家超9000家，订单量超1500万。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此1H23毛利率同比下降1.8pp至49.1%，其中代运营、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。费用率同比改善：1H23的销售/研发/管理费率同比分别下降 0.6/1.6/0.6pp至19.4%/11.3%/12.8%。公司1H23扣非归母净利润0.20亿元，同比增长84.7%，利润率2.9%（同比改善1.1pp）。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年归母净利润1.7/2.3/2.8亿元（由于疫情影响、创新业务的变化我们调整了预测，原预测23-24年归母净利润2.4/3.0亿元），采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE（调整后均值），给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，流量增长放缓，AIGC进展不及预期对公司估值有所影响 同比增长(%)54.3%-12.5%22.3%20.0%16.4% 营业收入(百万元)1,4031,2281,5021,8022,097 同比增长(%)18.8%-52.3%99.2%30.0%21.0% 营业利润(百万元)211101201261315 归属母公司净利润(百万元)18085174226276 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 报告发布日期2023年08月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 7.65 -2.36 -17.5 24.55 相对表现% 5.16 2.75 -16.22 31.6 沪深300% 2.49 -5.11 -1.28 -7.05 证券分析师项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 证券分析师吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 证券分析师詹博 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 同比增长(%) 14.5% -52.7% 104.8% 30.0% 22.1% 值得买1H22点评：疫情影响下社区业务保2022-09-15 每股收益（元） 0.90 0.43 0.87 1.14 1.39 持韧性，创新业务优化利润率逐季改善 毛利率(%) 57.1% 54.0% 54.4% 53.8% 53.2% 净利率(%) 12.8% 6.9% 11.6% 12.6% 13.2% 净资产收益率(%) 10.5% 4.7% 9.2% 11.0% 12.3% 市盈率 26.6 56.2 27.4 21.1 17.3 市净率 2.7 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测调整原因： —“什么值得买”社区业务：由于2022年受疫情影响，用户的下单行为、广告主的投放受到影响，因此2022年实际的业绩未达我们此前预期；2023年的业务正在逐渐复苏中，但仍需要一定过程，所以我们下调了“什么值得买”社区的收入预测，23/24年收入由此前的14.8/17.6亿元调整至10.3/11.6亿元。 —创新业务：公司22年调整了发展战略，收缩了部分效率较低的发展业务，但是2023上半年部分新业务的发展势头良好，因此我们下调了部分战略收缩业务的预测（例如商品销售收入），上调了部分发展趋势良好业务的预测，23/24年的收入预测由之前的4.7/5.5亿元调整至4.7/6.4亿元。 —毛利率：由于下调了毛利率较高的“什么值得买”社区业务收入预测，毛利率相对低的新业务的收入占比提升，因此23/24年毛利率预测由此前的55.5%/55.7%调整至54.4%/53.8%。 —费用率：由于公司收缩了部分战略意义不大的创新业务，且实行降本增效，因此下调了23/24年的销售费率由此前的19.0%/18.8%至17.9%/17.2%，下调研发费率由此前的11.4%/11.2%至10.7%/10.0%。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外）调整前(22/09) 调整后 2023E2024E2023E2024E 核心假设月活用户数（百万） 43 46 41 42 变动幅度 -5.5% -7.7% 值得买社区-GMV（百万） 29,534 34,284 23,953 26,904 变动幅度 -18.9% -21.5% 货币化率(%) 5.02% 5.12% 4.30% 4.31% 变动幅度 -0.72% -0.81% 值得买社区-总收入（百万） 1,482.6 1,755.3 1,030.0 1,159.5 变动幅度 -30.5% -33.9% 新业务收入（百万） 471.5 548.2 468.1 637.3 变动幅度 -0.7% 16.3% 营业收入 1,956 2,306 1,502 1,802 变动幅度 -23.2% -21.9% 综合毛利率(%) 55.5% 55.7% 54.4% 53.8% 变动幅度 -1.0% -2.0% 销售费用率(%) 19.0% 18.8% 17.9% 17.2% 变动幅度 -1.2% -1.6% 管理费用率(%) 11.1% 10.9% 11.4% 11.1% 变动幅度 0.4% 0.2% 研发费用率(%) 11.4% 11.2% 10.7% 10.0% 变动幅度 -0.7% -1.2% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前(22/09)2024E 2023E 调整后 2024E 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 营业收入 1,956 2,306 1,502 1,802 变动幅度 -23.2% -21.9% 营业利润 268 338 201 261 变动幅度 -25.2% -23.0% 归属母公司净利润 236 297 174 226 变动幅度 -26.2% -23.9% 毛利率(%) 55.5% 55.7% 54.4% 53.8% 变动幅度 -1.0% -2.0% 归属净利率(%) 12.0% 12.9% 11.6% 12.6% 变动幅度 -0.5% -0.3% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE，给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值 2022A 净利润（百万 2023E CNY） 2024E 市值（百万CNY） 2023E PE 2024E 可比公司：蓝色光标 -2,177 628 767 22,860 36 30 利欧股份 -458 572 761 17,360 30 23 浙文互联 77 280 339 8,969 32 26 天下秀 157 214 336 12,022 56 36 遥望科技 -263 450 712 9,958 22 14 调整后均值 33 26 值得买-预测/目标 85 174 226 5,738 调整后PE均值：去掉最高值和最低值 数据来源：Wind，东方证券研究所，日期（2023/8/30收盘） 风险提示 消费复苏不及预期：如果消费复苏不及预期，会影响广告主的投放预算，会对公司的广告收入产生一定负面影响。 流量增长放缓：如果公司的产品的更迭不能满足用户需求的变化，则有流量增长放缓的风险。 AIGC业务进展不及预期：公司目前正积极布局AIGC业务，如果技术和新的产品功能推进速度不及预期，则有用户和收入增长不及预期的风险，同时也可能会对公司估值产生影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 731 856 1,047 1,256 1,462 营业收入 1,403 1,228 1,502 1,802 2,097 应收票据、账款及款项融资 433 437 534 640 745 营业成本 601 565 684 833 982 预付账款 16 10 13 15 18 营业税金及附加 11 20 17 19 24 存货 14 16 19 23 28 销售费用 278 241 268 310 344 其他 451 190 193 209 226 管理费用及研发费用 326 293 332 380 431 流动资产合计 1,644 1,509 1,806 2,145 2,479 财务费用 (11) (4) (1) (1) 0 长期股权投资 34 26 26 26 26 资产、信用减值损失 8 31 15 15 15 固定资产 434 408 379 349 320 公允价值变动收益 2 (3) 0 0 0 在建工程 0 1 6 10 14 投资净收益 1 9 0 0 0 无形资产 9