复调业务高增，带动量利齐升

复调业务高增，带动量利齐升 2023年08月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 宝立食品(603170) 事件：公司发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收11.28亿元，同比增长23.86%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长78.85%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长36.97%。23Q2公司实现营收5.89亿元，同比增长20.94%；实现归母净利润0.90亿元，同比增长75.95%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比增长33.19%。 点评： 复合调味料业务高增，整体营收符合预期。23Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现收入2.73/2.60/0.39亿元，同比增长分别为51.28%/-6.20%/43.73%。23Q2复合调味料业务收入高增，我们认为主要由于大B餐饮渠道同比基数较低，大客户门店的扩张，以及公司为大客户上新品有所增加。上半年公司持续不断为大客户推出新品，新品开发数量同比提升近14%。23Q2轻烹解决方案收入略有下滑，我们认为主要由于同比基数较高，以及C端消费疲软。分渠道来看，23Q2直销/非直销分别实现收入4.68/1.04亿元，同比增长分别为16.53%/22.58%。公司稳步推进经销体系的建设，上半年经销类客户数量同比增长超50%，同时持续布局C端业务线下渠道，上半年C端业务线下营收同比增长超60%。 产品结构变化，以及房屋征迁补偿带动利润率提升。23Q2公司毛利率为34.47%，同比下降0.54个百分点，我们认为主要由于高毛利率的轻 烹解决方案业务收入占比下降。23Q2轻烹解决方案收入占比为45.48%，同比下降了11.72个百分点。23Q2销售费用率为14.81%，同比下降1.91百分点，我们认为主要由于高费用投入的轻烹解决方案收入占比下降。23Q2管理费用率为3.87%，同比提升1.27个百分点，我们认为主要由于管理团队扩大及薪酬水平的提升导致管理费用增加。23Q2资产处置收益实现0.27亿元，主要由于房屋征迁补偿形成。23Q2归母净利率15.21%，同比增加4.76百分点。 盈利预测与投资评级：展望23H2，随着餐饮复苏，公司在大B端业务 仍有望保持亮眼表现。公司不断扩充产品品类，其中烘焙类产品于2023年3月起陆续推向会员制卖场，有望成为公司新增长曲线。C端业务空刻意面线上销售额稳居同类目第一，行业地位稳固。公司持续关注消费者需求，无论在口味、烹饪方式等方面都有积极探索创新。公司积极扩展C端线下渠道，线下场景渗透也有望持续贡献增量。我们预计公司23-25年EPS分别为0.74/0.83/1.02元，对应PE分别为25.99/23.16/18.77 倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；产能投放不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,578 2022A2,037 2023E2,502 2024E3,034 2025E3,654 增长率YoY% 74.4% 29.1% 22.8% 21.2% 20.4% 归属母公司净利润(百万元) 185 215 296 332 410 增长率YoY% 38.2% 16.2% 37.4% 12.2% 23.3% 毛利率% 31.2% 34.6% 34.4% 34.4% 34.7% 净资产收益率ROE% 28.4% 19.1% 22.0% 20.9% 21.7% EPS(摊薄)(元) 0.46 0.54 0.74 0.83 1.02 市盈率P/E(倍) 41.49 35.72 25.99 23.16 18.77 市净率P/B(倍) 11.79 6.82 5.72 4.84 4.07 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月30日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 536 935 1,133 1,3301,617 营业总收入 1,578 2,037 2,502 3,0343,654 货币资金 100 404 419 563688 营业成本 1,085 1,333 1,642 1,9902,385 应收票据 3 2 6 2 8 营业税金及附加 10 16 18 21 26 应收账款 210 255 329 379 433 销售费用 144 311 400 470 566 预付账款 26 37 49 56 60 管理费用 52 58 75 88 102 存货 184 220 309 310 405 研发费用 40 43 50 61 73 其他 14 18 20 20 22 财务费用 4 0 -5 -6 -8 非流动资产 580 597 715 796 870 减值损失合计 -5 -10 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 3 0 0 0 0 固定资产（合计） 314 350 428 499 563 其他 12 29 80 42 48 无形资产 79 76 86 96 106 营业利润 252 295 403 452 557 其他 186 171 201 201 201 营业外收支 -3 1 0 0 0 资产总计 1,116 1,531 1,848 2,126 2,487 利润总额 248 295 403 452 557 流动负债 341 344 439 463 516 所得税 54 65 101 113 139 短期借款 87 0 0 0 0 净利润 195 230 302 339 418 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 9 15 6 7 8 应付账款133153212208269 归属母公司净利润 185215296332410 其他 121 191 227 255 248 EBITDA 279 340 384 480 587 非流动负债 98 43 43 43 43 EPS(当年)(元) 0.52 0.57 0.74 0.83 1.02 长期借款 53 1 1 1 1 其他 45 42 42 42 42 现金流量表 单位:百万元 负债合计 438 387 482 506 559 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 25 16 23 29 38 经营活动现金流 179 252 201 345 347 归属母公司股 652 1,128 1,344 1,590 1,890 净利润 195 230 302 339 418 负债和股东权 1,116 1,531 1,848 2,126 2,487 折旧摊销 27 46 42 49 56 财务费用 5 4 1 1 1 单位:百 重要财务指标万元 投资损失 -3 0 0 0 0 益 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -48 -40 -89 -28 -110 营业总收入 1,578 2,037 2,502 3,034 3,654 其它 3 12 -55 -15 -18 同比（%） 74.4% 29.1% 22.8% 21.2% 20.4% 投资活动现金流 -110 -71 -105 -115 -112 归属母公司净利润 185 215 296 332 410 资本支出 -153 -70 -105 -115 -112 同比（%） 38.2% 16.2% 37.4% 12.2% 23.3% 长期投资 42 0 0 0 0 毛利率（%） 31.2% 34.6% 34.4% 34.4% 34.7% 其他 0 -1 0 0 0 ROE% 28.4% 19.1% 22.0% 20.9% 21.7% 筹资活动现金流 -34 123 -81 -87 -111 EPS(摊薄)(元) 0.46 0.54 0.74 0.83 1.02 吸收投资 0 362 0 0 0 P/E 41.49 35.72 25.99 23.16 18.77 借款 144 20 0 0 0 P/B 11.79 6.82 5.72 4.84 4.07 支付利息或股息 -24 -4 -81 -87 -111 现金流净增加 EV/EBITDA 0.20 32.24 19.07 14.95 12.01 额 34 304 15 144 124 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝立食品、日辰股份）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报