纸价下行、汇兑损益短期影响利润，H2修复可期

事件：公司发布2023半年报。2023H1，实现营业收入37.66亿元，同比+4.68%； 实现归母净利润1.81亿元，同比-49%；实现扣非净利润1.48亿元，同比-51.84%。 单季度来看，公司Q2营收19.29亿元，同比+0.46%；实现归母净利润0.59亿元，同比-71.9%；实现扣非净利润0.33亿元，同比-81.2%。 纸价下行&汇兑损益影响利润，静待盈利修复。1）盈利端，2023H1，公司实现销售毛利率为9.11%（-3.85pct.），归母净利率为4.8%（-5.05pct.）；单季度看，Q 2毛利率为8.25%（-5.95pct.)，归母净利率为3.03%（-7.81pct）。公司利润率下滑主要系1）纸价调整；2）Q2食品卡产能释放影响，产能爬坡&产品价格较低；3）汇兑损失影响财务费用（Q2单季度财务费用0.83亿，费用率4.29%）。2）费用端，2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.33%、1.73%、1.27%、2.7%，分别+0.02、+0.08、-0.11、+1.68pct.。考虑纸价逐步企稳及新产能爬坡向好，下半年公司盈利修复可期。 销量微增，Q2均价环比下行，关注下半年吨盈修复。量价拆分看，量：上半年公司总销量38.97万吨，同比+2.37%，估算Q2销量约21万吨。价：上半年吨均价9665元，同比提升约481元；估算Q2吨均价约9300元，环比下降约800元。 吨成本：上半年吨成本约8784元，同比提升约791元；估算Q2吨成本环比下降约550元。吨净利（含投资收益）：上半年约464元，同比下降440元；估算Q 2吨净利环比下降近400元。 夏王表现亮眼，出口业务稳健增长。2023H1，夏王纸业实现净利润1.7亿元（+1 9.5%），我们估算上半年夏王单吨盈利约1000元，Q2吨盈较Q1大幅修复。此外，上半年仙鹤扩大了欧洲、东南亚等全球市场的布局，报告期内，外销业务收入达3.50亿元，同比增长22.92%。整体看，考虑纸价逐步企稳及新产能爬坡向好，下半年公司盈利修复可期。 Q2食品卡产能投产，中长期产能规划稳步推进。2023年，公司新增30万吨食品卡产能、及8万吨特种纸产能。长期看，公司在广西来宾、湖北石首两大年产能超过250万吨的高性能纸基新材料项目于2022Q1开工建设，目前，两大项目进入建设高峰期，下半年将逐步进入一期设备安装、调试阶段，有望在2023年底或2024年初正式运行。公司多元化产品布局，随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，公司竞争壁垒夯实，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2023-2025年实现营收83.2、99.7、119亿元，同比增长7. 6%、19.8%、19.4%，实现归母净利润7.21、11.03、13.02亿元，同比增长1.5%、53%、18%（根据供需关系及产品结构变化调整盈利预测，原2023-2024年预测值为11.67、14.76亿元），EPS为1.02/1.56/1.84元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险 图表1：仙鹤股份三大财务报表