深耕物联网通信领域，AI+loT蓄势待发

产品边界逐渐拓展，公司成长动能逐渐恢复。公司长期深耕物联网通信领域，已成为全球物联网Wi-FiMCU芯片头部供应商。据公司23年半年报，22年度公司出货量市占率全球第一。随着公司在蓝牙、Zigbee/Thread等通信协议上的拓展，以及计算边 人民币(元)成交金额(百万元) 缘化趋势对传统MCU等芯片提出更高性能要求，公司产品逐渐 由Wi-FiMCU拓展至WirelessSoC。公司23年上半年实现营业收入6.67亿元，同比增加8.66%，归母净利润0.65亿元，同比增加2.1%。随着下半年新品发布带动消费电子产业链拉货以及 家电企业营收增速触底回升，看好公司营收增速有望持续改善。下游应用场景逐渐丰富，AI+IoT带来成长新动能。公司产品覆盖智能家居和消费电子等传统领域，随着产品性能和规格的提 升，产品渗透至车联网、医疗、工控等新兴领域，更契合物联网下游市场长尾、碎片、多样化的商业生态。AI+IoT发展趋势下，物联网设备出货量维持高增。根据IoTAnalytics的数据，2022年全球活跃的物联网设备连接数为143亿个，2027年数量有望达297亿个，22-27年CAGR达16%。公司积极拥抱产业趋势，已发布的ESP32-S3、ESP32-P4等产品均支持AI应用。 软硬件协同布局，独特生态文化铸就竞争壁垒。下游需求多样 化，开发模式开放化，应用市场长尾化成为物联网领域三大核心特点。硬件方面，公司以通用的ESP8266芯片起家，并通过自研RISC-V内核以及扩展通信协议，以契合物联网终端需求多样化的特点。软件方面，公司自研物联网开发框架，并提供一系列软件开发框架和代码库，帮助客户缩短应用开发周期，契合开发模型开放化的特点。生态方面，以可比公司SiliconLabs为例，22年报中长尾客户占比40%，单一大营收占比不足5%。随着物联网领域逐渐长尾化，中小终端厂商和开发者数量不断增加，我们看好公司这类具有较高生态社区影响力，平台用户覆盖面广，开发支持完善，技术创新与迭代迅速的厂商有望获得持续成长。 我们预计23-25年收入分别为14.76亿元、19.07亿元和24.78亿元，归母净利润分别为1.16亿元、1.62亿元、2.70亿元，采用PE估值法，给予24年75倍PE，市值为121.4亿元，对应目标价为150.29元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 下游需求不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险；控股股东减持风险。 181.00 159.00 137.00 115.00 93.00 71.00 220831 成交金额乐鑫科技沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 内容目录 一、处理+连接双向迭代，技术和品类持续拓宽4 1.1产品性能持续提升，自研RISC-V内核构筑核心竞争力4 1.2立足WiFi升级通讯协议，产品边界持续拓展5 1.3下游应用场景逐渐拓展，AI+IoT带来成长新动力7 二、软硬件同步研发，开源生态构筑核心竞争力9 2.1市场集中度逐渐降低，开源生态增加长尾用户黏性9 2.2完善软件工具与应用开发框架，一站式解决方案供应商11 三、WirelessSoC龙头厂商，长期深耕物联网领域13 3.1早期深耕Wi-FiMCU领域，产品边界持续拓展13 3.2股权架构稳定，常态化股权激励绑定核心人员15 3.3公司营收增速有所波动，综合毛利率维持稳定16 四、盈利预测与投资建议18 4.1盈利预测18 4.2投资建议及估值19 五、风险提示19 图表目录 图表1：公司产品“处理+连接”技术布局示意图4 图表2：2025年RISC-V处理核心市场规模超10亿美金4 图表3：2025年IoT将成为RISC-V最大下游场景4 图表4：公司2020年以后新产品均采用自研RISC-V架构5 图表5：RISC-V架构具备精简指令集、免费开源等优点5 图表6：2027年全球物联网连接数有望超290亿个6 图表7：2022年Wi-Fi在物联网连接技术中份额最大6 图表8：常用中短距离无线通信技术比较6 图表9：2030年全球Wi-Fi芯片组市场规模有望达279亿美元6 图表10：23-27年蓝牙网络设备出货量CAGR达21%7 图表11：2023年蓝牙智能家居设备出货量中智能家电占比达45%7 图表12：公司产品应用场景逐渐拓宽7 图表13：23-27年全球智能家居设备市场规模CAGR达4.7%8 图表14：23-27年全球智能家居设备出货量CAGR达8.4%8 图表15：视频娱乐设备是智能家居最大细分赛道（外圈为27年预测值，内圈为22年）8 图表16：22-27年智能照明细分市场复合增速最快8 图表17：欧美地区智能家居渗透率显著高于其他地区9 图表18：23-27年中国智能家居设备市场规模CAGR达10.7%9 图表19：23-27年中国智能家居设备出货量CAGR达17.0%9 图表20：同类公司SiliconLabs最大单一客户营收占比仅5%10 图表21：公司开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高影响力10 图表22：公司独特B2D2B商业模型11 图表23：公司自研物联网开发框架12 图表24：公司提供一系列物联网软件开发框架和代码库12 图表25：公司提供一站式、免开发、免运维的AIoT云解决方案13 图表26：乐鑫科技发展历程13 图表27：公司产品矩阵持续扩充14 图表28：公司在物联网领域软硬结合的平台化战略布局15 图表29：公司股权结构图（截至2023年6月30日）15 图表30：公司实施常态化股权激励16 图表31：1H2023公司营收增速同比转正16 图表32：公司营收中模组占比持续上升16 图表33：公司下游家电行业营收增速初见拐点17 图表34：公司营收增速有所波动17 图表35：公司毛利率优于行业平均水平17 图表36：公司研发费用率处于行业平均水平18 图表37：公司销售费用率高于行业平均水平18 图表38：公司管理费用率逐年下降18 图表39：2023-2025E公司分版块营收预测19 图表40：可比公司估值比较（市盈率法）19 + 1.1产品性能持续提升，自研RISC-V内核构筑核心竞争力 公司以Wi-FiMCU产品起家，第一款产品ESP8089专用于平板电脑和机顶盒，随后推出ESP8266、ESP32等产品进入物联网IoT市场。公司产品凭借高性能和低价格的优势迅速打开市场，在Wi-FiMCU市场中的份额持续提升。根据公司2023年中报里引用TSR于2023年7月发布的《2023wirelessConnectivityMarketAnalysis》，公司2022年度Wi-FiMCU芯片出货量市占率全球第一。 为适应物联网智能化以及通讯协议多样化的发展趋势，公司在产品迭代上坚持“处理+连接”的双向研发方向。“处理”能力涵盖AI和RISC-V内核，“连接”能力涵盖Wi-Fi、蓝牙以及Thread/Zigbee等无线通信协议，研发范围包括芯片设计以及配套的软件技术。产品布局纵向以处理为主轴，产品性能不断提升。横向以连接为主轴，立足Wi-Fi上的积累进一步拓宽连接技术边界，拓展产品品类。 图表1：公司产品“处理+连接”技术布局示意图 来源：公司公告，国金证券研究所 RISC-V架构使用精简的指令集来降低功耗，模块化的开发结构来扩展应用场景，开源开放免授权费的开发模式来降低开发成本。RISC-V架构因具有低功耗、低成本、开源开放、可模块化、简洁、面积小和速度快等优点，目前MCU行业中已兴起采用RISC-V架构的趋势，尤其在IoT领域逐渐形成主流。根据德勤、Omdia和Counterpoint的数据，2025年RISC-V处理核心市场规模超10亿美金，而IoT将以28%的份额成为RISC-V占比最大的市场。公司自2020年之后的新产品皆已使用自主研发的基于RISC-V指令集的IP。 1,200 1,000 800 600 400 市场规模（百万美元） 200 0 20182019202020212022E2023E2024E2025E 图表2：2025年RISC-V处理核心市场规模超10亿美金图表3：2025年IoT将成为RISC-V最大下游场景 来源：德勤，Omdia，国金证券研究所来源：Counterpoint，国金证券研究所 产品系列 MCU架构 MCU频率 备注 ESP32-P4 RISC-V32位 双核400MHz 支持单精度FPU和AI扩展 ESP32-H2 RISC-V32位 单核96MHz ESP32-C6 RISC-V32位 单核160MHz ESP32-C5 RISC-V32位 单核240MHz ESP32-C3 RISC-V32位 单核160MHz ESP32-C2 RISC-V32位 单核120MHz ESP32-S3 Xtensa®32位 双核240MHz AI硬件加速+支持AI软件算法 ESP32-S2 Xtensa®32位 单核240MHz ESP32 Xtensa®32位 双核240MHz 支持AI软件算法 ESP8266 Xtensa®32位 单核160MHz 图表4：公司2020年以后新产品均采用自研RISC-V架构 来源：公司官网，国金证券研究所 RISC-V掀起了开源硬件和开放芯片设计的热潮，现已得到全球很多大中企业、科研机构和初创公司的支持，围绕RISC-V成长起来的生态和社区也发展迅速，从基础RISC-VISA、内核IP到开发环境和软件工具，都在推动RISC-V生态的进一步扩大。相较于主要应用于计算机处理器领域的X86架构，RISC-V架构具有指令集精简，功耗低，面积小的优点，而更广泛地应用于物联网设备中；与目前物联网领域的另一主流架构ARM相比，RISC-V开源无需授权，支持模块化设计和强扩展性，使得RISC-V架构相较于ARM具有后发优势，即使用RISC-V架构的开发者无需支付高昂的授权费，也无需针对已有的设备和应用向下兼容，大大减少了物联网下游厂商的开发成本，缩短了开发时间，也契合了物联网下游应用市场长尾化多样化的商业形态，因而近年来逐渐受到物联网软硬件厂商的追捧。 项目 X86架构 ARM架构 RISC-V指令集架构 开发厂商 英特尔 ARMHoldingsPLC 加州大学伯克利分校开发，目前由 RISC-V基金会负责保护和推广 发布时间 1978年 1985年（ARMISample） 2010年 指令集架构类型 CISC（复杂指令集架构） RISC（精简指令集架构） RISC（精简指令集架构） 架构文档篇幅 数千页 数千页 不足300页 指令集数目 指令集数目繁多 指令集数目繁多 基本指令集40多条，合计低于300 条 模块化设计 不支持 不支持 支持 可扩展性 不支持 不支持 支持 版本兼容性 不同模块不兼容 不同版本架构不兼容 兼容性较高 技术自主 否 否 是 技术可控 否 是 是 授权费收取情况 AMD和Intel双向交叉授权X86专 利，目前Intel开放授权，但需要 Intel代工 一次性授权费、与产品销量挂钩的版税提成Royalty、技术咨询费用 免费开源 主要应用领域 个人计算机、服务器、超级计算机 移动智能终端、物联网 物联网 主要短板 成本较高，应用弹性低 成本较高、应用弹性低 生态处于发展阶段，尚未成熟 图表5：RISC-V架构具备精简指令集、免费开源等优点 来源：中科蓝讯上市公告，国金证券研究所 1.2立足WiFi升级通讯协议，产品边界持续拓展 全球物联网设备联网数量快速增加，不同通信协议与技术共存，市场逐渐呈现长尾化。根据IoTAnalytics的数据，2022年全球活跃的物联网设备连接数为143亿个，2027年数量有望达297亿个，22-27年CAGR达16%；接入规模迅速扩大的同时，物联网领域使用的连接协议也在不断拓展，其中，WiFi、蓝牙、蜂窝设备占比分别达到31%、27%，20%。不同的通信协议有各自主要的应用