产品销售同比快速增长，研发、商业化同步走向全球化

事件：君实生物发布2023年度半年报。公司2023年上半年实现营业收入6.70亿元，同比下滑29.21%；归母净利润-9.97亿元，2022年同期为-9.12亿元；扣非归母净利润-9.71亿元，2022年同期为-9.46亿元。 单独看Q2，公司实现营业收入4.15亿元，同比增长30.97%；归母净利润为-4.54亿元，2022年同期为-5.16亿元；扣非归母净利润为-4.12亿元，2022年同期为-5.17亿元。 观点：产品销售同比快速增长，源头创新推进、积极寻求出海，研发&商业化同步全球化 收入端，公司23Q1-Q2营业收入分别为2.55亿元、4.15亿元，同比增速分别为-59.47%、30.97%，Q1的下滑主要由于2022Q1收入中包含Coherus就TIGIT单抗授权首付款、礼来支付埃特司韦单抗（JS016）海外市场里程碑付款；且受到医疗机构诊疗需求下降、春节假期影响。23Q2环比Q1收入增速62.47%实现快速增长；利润端，2023H1在收入同比收窄的基础上，亏损幅度与2022H1基本持平，各项费用控制良好。 核心产品销售快速增长，不断拓展产品应用边际。2023H1公司产品销售收入6.25亿元（同比+103%），其中特瑞普利单抗营收4.47亿元（同比+50%）、民得维营收1.10亿元并在2023Q2销量实现环比显著增长、阿达木单抗营收6800万元。研发方面，特瑞普利单抗完成4项新适应症大型III期数据读出及上市申报；昂戈瑞西单抗（PCSK9）、senaparib（PARP）已申报NDA。公司产品潜在市场价值不断提升、覆盖疾病领域接连拓展。 国际化持续推进，欧美&新兴市场双线并行。出海申报方面，美国FDA已完成就特瑞普利单抗对公司国内生产基地的现场核查，上市进展顺利；特瑞普利单抗在英国、欧盟的上市申请也正在审评中。海外合作方面，截至目前公司已就特瑞普利单抗与Coherus、Hikma、Dr. Reddy’s、康联达生技等海外合作伙伴在超过50个国家达成商业化合作，覆盖美洲、中东、北非、东南亚等地区。 首款自研first-in-class产品抗BTLA单抗有望成为首个用于LS-SCLC的免疫检查点抑制剂药物。Tifcemalimab在2023ASCO大会首次发布ES-SCLC的1/2期临床数据，40例疗效可评估患者中，研究者评估的ORR为27.5%，DCR为55.0%；20例IO初治患者中ORR为40.0%，DCR为70.0%，mDoR为6.9个月，其中3例（15%）患者DoR超过6个月；mPFS为5.5个月。Tifcemalimab已获得FDA及NMPA批准开展III期MRCT临床，拟于中国、美国、欧洲等地入组756例患者，有望覆盖不同地域和人种，为全球LS-SCLC患者带来新的突破性治疗方案。 财务指标方面，2023H1公司销售费用率为55.72%，相比2022年同期的32.49%增加23.22pp，绝对额同比增长21.39%，主要由于上半年学术活动恢复，公司市场推广费用、人员薪酬费用增加；管理费用率为34.69%，相比2022年同期的30.77%增加3.92%，绝对额同比下滑20.20%，主要由于职工薪酬及股份支付费用减少；研发费用率为141.64%，相比2022年同期的112.28%提升29.36%，绝对额同比下滑10.70%，主要由于研发更为聚焦，加强费用管控、优化资源配臵。公司2023年上半年财务费用为-4215万元，2022年同期为-4279万元基本平稳。公司各项财务指标表现良好。 公司创新研发管线获得持续推进，展望2023全年，我们预计：1）特瑞普利单抗有望通过FDA审评上市、EMA完成上市批准前检查，国际化迎来里程碑；2）抗BTLA单抗III期注册临床研究有望顺利启动并持续推进，公司first-in-class创新能力获得印证；3）ANGPTL3siRNA、PD-1× VEGF双抗、CGRP单抗等新分子有望启动临床研究。 盈利预测与投资建议。根据公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2023-2025年收入分别为25.66亿元、34.68亿元、40.34亿元，同比增长分别为76.5%、35.2%、16.3%；归母净利润分别为-15.08亿元、-6.50亿元、-1.05亿元，对应EPS分别为-1.53、-0.66、-0.11元。 考虑Omicron传播力，VV116商业化将为公司带来较大收入弹性。我们看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败的风险；项目推进不及预期的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 广场东塔7层 邮编：200120 邮编：100077 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com