资产负债表和债务周期视角的解释：美国或可以软着陆的一个理由

│ 美国或可以软着陆的一个理由 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年08月31日 ——资产负债表和债务周期视角的解释 美国经济衰退的概率仍不高，或可以软着陆 基于实体经济变量的、美联储追踪的Chauvet,M.（1998）的衰退模型显示，美国现在衰退的概率仅为个位数。历史上，连续三个月该概率高于80%是新衰退开始的可靠信号。基于金融市场3m/10s利差变量的模型显示，当下2023年4季度美国经济衰退的概率为57%左右，2024年4月衰退的概率最高为71%。从模型的结果来看，金融市场的利差情况预测衰退最可能发生在明年的2季度。 美国处于新债务周期的起点，或成为软着陆可能性的重要理由 美国目前居民和非金融企业部门杠杆率都从高点回落，再次有了加杠杆的空间，目前处于加杠杆的紧缩周期，2024或进入加杠杆的宽松周期。这或成为美国这次可以软着陆的重要理由之一。美国2008金融危机前后的债务 周期中，主要的变化来自于居民部门。周期大概从2000年开始到2019年 结束，持续了约20年。和居民部门不同，非金融企业部门的杠杆率经历了更多的波动和周期，80年代以来总共大概出现了4个周期波动，平均时长较短，2008年的周期只有4年时间。 日本的资产负债表周期也长达20年 日本在90年代经历了巨大的经济危机和泡沫破灭的冲击，对比日本非金融企业部门和居民部门，我们可以看到与美国的情况不同，在日本的债务周期中，更主要的变化来自于非金融企业部门。从1980年开始，到2004年，日本非金融企业部门的杠杆率经历了一个完整的上升到下降的周期，历时20多年。日本非金融企业部门杠杆率在周期开始的时候大概是峰值水平的 不到7成，而当泡沫破灭之后非金融企业部门的杠杆率大概又回到了约峰 值水平的7成。和非金融企业部门杠杆率的变化很不一样，居民部门的杠 杆率在日本90年代经济泡沫破灭之后的2000年左右才达到最高点，之后 回落的幅度也较小，回落到阶段性低点的时候也仍然有高点的85%。在2018 年之后居民部门的杠杆率重新回到了上升的趋势。 加杠杆周期下经济表现或可能较好 目前美国居民部门的资产负债表非常健康，这让经济软着陆的可能性增大。软着陆下的股市表现可能较好，2024可能是一个加杠杆的宽松周期。历史上，2015年是一个较为温和的周期，去杠杆结束叠加降息的2019年股市表现强劲。2007-2015是一个去杠杆的宽松周期，经济增速较慢，银行信贷增速和通货膨胀都低。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期。 相关报告 1、《潜龙在渊：——中国经济如何走向复苏？》 2023.08.23 2、《汇率短期或仍有利于出口：——中国汇率风险简析》2023.08.04 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.美国经济衰退的概率仍不高4 1.1基于实体经济变量的模型4 1.2基于金融市场变量的模型4 1.3快速加息还能软着陆吗？5 2.美国处于资产负债表周期的利好阶段8 2.1美国8 2.2日本14 2.3中美日的对比16 3.其他相关数据的印证19 3.1偿债率19 3.2信贷占GDP比率缺口20 4.风险提示21 4.1美联储持续鹰派的风险21 4.2地缘政治冲突风险超预期21 4.3金融状况收紧超预期21 图表目录 图表1：美国衰退的概率-实体经济变量(%)4 图表2：美国衰退的概率-基于金融市场变量(%)5 图表3：美国的加息周期：政策利率(%)6 图表4：美国的库存周期：同比变化(%)6 图表5：美国加息周期的长度(月)7 图表6：美国库存周期的长度(月)7 图表7：美国三大股指1990衰退前表现(%)8 图表8：美国三大股指2015加息后表现(%)8 图表9：美国不同部门杠杆率(%)9 图表10：美国不同部门杠杆率分布(%)9 图表11：美国非金融企业部门和居民部门杠杆率(%)10 图表12：美国居民部门杠杆率周期(%)10 图表13：美国非金融企业部门杠杆率(%)11 图表14：美国非金融企业部门杠杆率2020周期(%)11 图表15：美国非金融企业部门杠杆率2008周期(%)11 图表16：美国非金融企业部门杠杆率2001周期(%)12 图表17：美国非金融企业部门杠杆率1989周期(%)12 图表18：美国非金融企业部门杠杆率周期长度(月)12 图表19：美国非金融企业部门杠杆率周期长度(年)12 图表20：美国居民部门负债/GDP(%)13 图表21：美国居民部门的杠杆周期13 图表22：日本非金融企业部门和居民部门杠杆率(%)14 图表23：日本非金融企业部门杠杆率相对于峰值的变化进度(%)15 图表24：日本居民部门杠杆率相对于峰值的变化进度(%)15 图表25：中美日居民部门杠杆率(%)16 图表26：中美日非金融企业部门杠杆率(%)17 图表27：美国和日本杠杆率周期长度(年)17 图表28：美国和日本杠杆率周期长度(月)17 图表29：不同周期的长度(年)18 图表30：货币政策周期和杠杆周期的叠加18 图表31：美国最近一个杠杆周期的主要经济变量表现19 图表32：美国居民部门偿债率(%)20 图表33：美国非金融企业部门偿债率(%)20 图表34：信贷占GDP比率缺口(%)21 1.美国经济衰退的概率仍不高 1.1基于实体经济变量的模型 1.1.1衰退概率仍低 根据美联储追踪的Chauvet,M.（1998）的衰退模型，美国现在衰退的概率仅为个位数。该模型是一个基于实体经济变量的衰退预测模型。具体而言，该模型的美国平稳衰退概率是从一个动态因子马尔可夫切换模型应用于四个月重合变量中获得的，这4个变量分别是非农就业、工业生产指数、不包括转移支付的实际个人收入以及实际制造业和贸易销售。 历史上，连续三个月该概率高于80%是新衰退开始的可靠信号，而连续三个月该概率低于20%则是新扩张开始的可靠信号。 图表1：美国衰退的概率-实体经济变量(%) 资料来源：FRED，国联证券研究所整理 1.2基于金融市场变量的模型 1.2.1明年2季度或才会衰退 纽约联储使用3m/10s的利差衰退预测模型显示当下2023年4季度美国经济衰退的概率为57%左右，2024年4月衰退的概率最高为71%。从模型的结果来看，金融市场的利差情况预测衰退最可能发生在明年的2季度。 作为对比2007年底的时候，这个概率为38%左右。 图表2：美国衰退的概率-基于金融市场变量(%) 资料来源：纽约美联储，国联证券研究所整理 1.3快速加息还能软着陆吗？ 1.3.1加息周期和库存周期 本轮加息的周期是近几次周期中加息速度最快的，美联储在一年左右的时间内将政策利率提高了5个百分点。目前已经到达了本轮加息周期的高点，未来或可能还有小幅加息。从加息周期的角度看，目前已经是加息周期加息阶段的末段，当加息结束后，下一个问题将是何时降息。 图表3：美国的加息周期：政策利率(%) 25 20 15 10 5 0 1954-071964-071974-071984-071994-072004-072014-07 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 从库存周期的角度来看，销售额的同比数据已经从2023年3月转负，而销售额数据一般会领先库存数据的变化几个月，2019年的时候领先了9个月，2008领先了3个月。而在2015年库存没有出现负增长但是也在销售下滑的时候出现了下降，销 售同比的低点大概领先了库存同比的低点7个月。 从库存周期和衰退时间的关系角度来看，销售和库存变化和衰退的时间虽然是同步波动，但是先后关系可能变化。2008周期时销售同比转负发生在2008年10月， 失业率已经上升到6.5%，根据NBER的划分衰退从2007年12月就开始了。而在2019 年尽管销售同比已经转负，但是衰退直到疫情爆发才到来。 图表4：美国的库存周期：同比变化(%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售总额库存总额 -101%993-011999-092006-052013-012019-09 -20% -30% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 对比2008和2015年的两个周期，加息周期和库存周期的长度在3到5年之间，从周期的频率来看，这两个周期基本上是在接近的频率上波动。从这个意义上，这两个周期是同频波动，对于衰退的影响可能也是较同步的。 图表5：美国加息周期的长度(月)图表6：美国库存周期的长度(月) 周期时长(月) 60 50 40 30 20 10 0 20082015 周期时长(月) 70 60 50 40 30 20 10 0 20082015 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3.2软着陆下的股市表现 1990年美国的衰退比较温和，在这次衰退期间美股三大股指只有道琼斯指数微 跌，其他两个股指仍然维持了上涨，而在衰退到来的前6个月，三大股指都上涨，尤其是道琼斯工业指数上涨了9.5%。 2015年也是一个较为温和的周期，2015年缓慢加息并且在疫情前并没有出现衰 退的情况下，三大股指主要在2018年下跌，而在2016和2019年都呈现出上涨的行 情，尤其在2019年8月降息后而衰退又还没发生的时候，2019年全年三大股指的上涨都超过了20%。 图表7：美国三大股指1990衰退前表现(%)图表8：美国三大股指2015加息后表现(%) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1990衰退期前6个月 道琼斯工业标准普尔500纳斯达克综合 40% 30% 20% 10% 0% -10% 道琼斯工业标准普尔500纳斯达克综合 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 在这样快速加息的背景下，大家很关心的一个问题是美国经济能软着陆吗？本轮周期会是又一个温和的周期吗？ 接下来我们对资产负债表周期的分析提供了一种本轮周期软着陆的可能性。由于过去长时间的去杠杆，目前美国居民部门的资产负债表非常健康，这让经济软着陆的可能性增大。由于资产负债表的周期跨度更长，它可能和货币政策周期的波动产生叠加效果。仅仅分析和加息周期同频率变量的变化可能会忽略了资产负债表的周期这样长周期变量的影响。 2.美国处于资产负债表周期的利好阶段 2.1美国 2.1.1信贷端：BIS的杠杆率数据 信贷和债务是一个硬币的两面，一方的债务就是另一方提供的信贷。根据国际清算银行(BIS)的数据，对非金融部门的信贷(credittothenon-financialsector)是主要的衡量经济中杠杆率的信用指标，除此之外国际清算银行还发布了另外两个重要的信用指标：偿债比率(debtserviceratios)以及信贷与GDP的缺口(credit-to-GDPgaps)。杠杆率的变化，加杠杆和去杠杆构成了资产负债表周期的两个不同关 键阶段。 以下我们分析的杠杆率的衡量指标就是对非金融部门的信贷占GDP的比重。非金融部门的“总信贷”分为政府部门和私营非金融部门，后者进一步划分为非金融公司和家庭（包括为家庭服务的非营利机构）。国际清算银行(BIS)的信贷数据中，“信贷总额”包括来自所有来源的融资，包括国内银行、其他国内金融公司、非金融公司和非居民。 首先，我们可以观察一下美国不同部门的杠杆率在长期的变化，整个经济的总杠杆率整体是呈现上升趋势，或和金融深化有关。分不同部门来看，政府的杠杆率从40年代之后是相对下降的，而居民和非金融企业的杠杆呈现上升的趋势。 图表9：美国不同部门杠杆率(%)图表10：美国不同部门杠杆率分布(%) 政府居民非金融企业 310 100% 210 110 10 80% 60