综合成本率优于同业，新业务价值同比大幅增长

2023年8月31日 公司研究 综合成本率优于同业，新业务价值同比大幅增长 ——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2023年半年报点评 A股：买入（维持） 当前价：5.91元人民币 H股：买入（维持） 当前价：2.69港币 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股)442.24 总市值(亿元)：2613.64 一年最低/最高(元)：4.74/6.95近3月换手率：15.7% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.7 -0.5 30.5 绝对 -6.3 -0.8 23.4 资料来源：Wind 相关研报 COR持续改善，新会计准则下盈利同比高增——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2023年一季报点评（2023-04-30） 财产险承保利润同比高增，人身险NBV降幅收窄——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2022年年报点评（2023-03-25） 寒辞去冬雪，暖带入春风——保险行业2023年度投资策略（2022-12-25） 财产险盈利表现亮眼，人身险新单维持增长——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2022年三季报点评（2022-10-29） 要点 事件： 2023年上半年，新会计准则下中国人保营业收入2806.7亿，同比+6.9%；保险 服务收入2468.8亿，同比+8.4%；归母净利润198.8亿，同比+8.7%；加权平均净资产收益率8.3%，同比持平；新业务价值38.5亿，同比+63.8%；人身险内含价值1358.3亿，较年初+11.3%；综合成本率96.4%，同比+0.1pct；总投资收益率（年化）4.9%，同比-0.4pct。 点评： 财产险：业务结构持续优化，综合成本率优于同业。 1）2023年上半年，公司实现财产险保费收入3009.3亿，同比+8.8%，市场份额 34.3%，较2022年提升1.6pct，保持行业首位。具体来看，车险保费收入1359.0亿，同比+5.5%，其中23Q1/23Q2单季分别同比+6.5%/+4.5%，保持较好增长态势，主要受益于新车销量增长以及新能源车购置税减免政策延续；同时车险业务品质持续向好，续保率同比+2.0pct，家自车保费占比同比+0.5pct。非车险保费收入1650.3亿，同比+11.6%，其中23Q1/23Q2单季分别同比+12.8%/+9.8%，占比同比提升1.4pct至54.8%，业务结构进一步优化，其中意健险/农险/责任险 /企财险分别同比增长5.2%/20.1%/8.9%/5.2%至724.5/440.9/209.8/100.3亿。 2）2023年上半年，公司不断优化风险减量服务，提升风险定价和理赔管控能力，新准则下实现承保利润81.1亿，同比+6.0%，综合成本率同比略升0.1pct至96.4%，主要受车险及农险业务COR抬升影响，但相较同业处于领先水平（23H1平安财/太保财COR分别为98.0%/97.9%，分别同比+0.9pct/+0.6pct），行业龙头地位凸显。 分险种来看，车险业务综合成本率为96.7%，同比+0.9pct，主要系公司积极开拓车险市场，综合费用率同比提升1.0pct至27.0%，但受益于车险业务结构优化，综合赔付率同比下降0.1pct至69.7%；非车险业务经营质效整体向好，意健险/责任险/企财险综合成本率分别同比下降3.0pct/2.0pct/4.9pct至98.5%/102.8%/92.0%，但农险COR同比提升1.2pct至96.5%，主要受自然灾害导致赔付率提升影响（同比+2.8pct）。 人身险：渠道转型成效显现，NBV同比大幅增长。23Q2末人保寿险“大个险”营销员7.9万人，较年初-18.8%，月人均首年期交保费同比增长107.7%至1.2万元，月人均首年FYC同比+88.8%，队伍质态显著改善。上半年公司人身险业务（人保寿+人保健康）实现新单保费694.9亿，同比+14.1%，增幅较Q1扩大11.6pct，其中期交首年保费同比增长52.1%至247.9亿，增幅较Q1扩大39.6pct，主要由预定利率切换背景下储蓄型险种需求快速释放推动。同时，期交首年保费占长险首年保费比例达46.8%，同比+10.9pct，利好价值率回升，人保寿/人保健康NBVM分别同比+1.1pct/+1.5pct，推动新业务价值同比大幅增长63.8%至 38.5亿，其中人保寿险银保渠道NBV同比提升331.1%至10.5亿，NBVM同比 +2.5pct，价值转型成效显著。 投资端表现好于同业，归母净利润同比+8.7%。2023年上半年，在权益市场波动和低利率环境挑战下，公司年化净投资收益率/总投资收益率分别为4.4%/4.9%，分别同比-0.2pct/-0.4pct，相较同业处于领先水平，整体表现稳健。叠加承保端的良好盈利水平，上半年公司归母净利润同比增长8.7%至198.8亿。 盈利预测与评级：公司作为综合性保险金融集团，服务网络根植城乡、遍布全国，客户基础广泛且深厚，行业龙头地位稳固。未来财险业务有望在规模效应下呈现出强者恒强趋势，维持COR领先优势；人身险业务也有望随着渠道转型成效的不断显现维持NBV较好增长。受新会计准则披露限制，我们维持旧准则下公司2023-2025年归母净利润预测296/324/342亿。目前A/H股价对应公司23年PEV分别为0.91/0.39，维持“买入”评级。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表 指标202120222023E2024E2025E 营业收入（亿元）5,9776,2096,6186,9717,356 营业收入增长率%2.4%3.9%6.6%5.3%5.5% 归母净利润增长率%7.8%12.8%21.4%9.5%5.3% 归母净利润（亿元）216244296324342 EVPS（元）5.986.006.487.017.59 EPS（元）0.490.550.670.730.77 P/B（A）1.191.181.101.010.93 P/E（A）12.0810.718.828.067.65 P/E（H）5.104.523.733.403.23 P/EVPS（A）0.990.980.910.840.78 P/EVPS（H）0.420.420.390.360.33 P/B（H）0.500.500.460.430.39 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023年8月30日（汇率1HKD=0.93RMB） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,977 6,209 6,618 6,971 7,356 已赚保费 5,300 5,597 5,871 6,157 6,490 提取未到期责任准备金 -84 -113 -119 -124 -131 投资收益 628 567 642 695 736 其他收入 48 45 49 54 60 营业支出 5,619 5,801 6,126 6,434 6,793 退保金 249 309 329 345 363 赔付支出 3,367 3,583 3,758 3,941 4,154 其他成本 50 60 71 84 100 营业利润 358 407 493 537 562 加：营业外收入 4 5 7 9 12 减：营业外支出 -3 -2 -2 -2 -1 利润总额 359 410 497 544 573 减：所得税 -53 -66 -81 -88 -93 净利润 306 343 417 456 480 少数股东损益 90 99 120 132 139 归属普通股东净利润 216 244 296 324 342 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 13,764 15,087 16,710 18,541 20,583 货币资金 224 222 246 273 303 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 575 383 424 471 523 买入返售金融资产 115 192 213 236 262 应收分保账款 164 213 235 261 290 应收分保未决赔款准备金 136 156 172 191 212 可供出售金融资产 5,021 5,576 6,176 6,852 7,607 持有至到期投资 1,973 1,984 2,197 2,438 2,707 长期股权投资 1,356 1,462 1,620 1,797 1,995 固定资产 130 129 143 159 176 无形资产 330 339 375 416 462 投资性房地产 133 151 167 185 206 定期存款 943 1,012 1,121 1,243 1,380 其他资产 2,664 3,269 3,620 4,017 4,459 总负债 10,797 12,081 13,519 15,127 16,926 卖出回购金融资产款 776 1,009 1,129 1,263 1,413 预收保费 274 295 330 369 413 保户储金及投资款 449 525 588 658 736 未到期责任准备金 1,706 1,839 2,058 2,302 2,576 未决赔款准备金 1,792 2,151 2,407 2,693 3,013 寿险责任准备金 3,646 3,919 4,386 4,907 5,491 长期健康险责任准备金 556 666 745 834 933 其他负债 1,599 1,678 1,877 2,101 2,350 股东权益 2,967 3,006 3,192 3,414 3,657 股本 442 442 442 442 442 少数股东权益 776 791 806 821 837 归属母公司股东权益 2,191 2,215 2,386 2,593 2,820 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。