智能电控销量同比增长78%，2023年第二季度毛利率环比提升

2023年上半年归母净利润同比增长46%。2023年上半年伯特利实现营收30.94亿元，同比+46%；归母净利润3.56亿元，同比27%。单季度看，2023年第二季度公司实现营业收入15.94亿元，同比+45%，环比+6%；实现归母净利润1.84亿元，同比+29%，环比+6%。分产品看，公司23年上半年智能电控产品销量151万套（+78%），盘式制动器销量122万套（+31%），轻量化制动零部件销量380万套（+16%），机械转向产品销量109万套。 23Q2毛利率环比提升1.25pct。23Q2公司销售毛利率为22.75%，同比+0.95pct，环比+1.25pct。销售/管理/研发费用率分别1.13%/3.07%/6.27%，同比分别-0.05/+0.25/-2.18pct，环比分别+0.13/+0.47/+0.07pct，公司研发费用同比提升7%，研发费用率显著下降，主要得益于主要产品销售收入大幅增长。23Q2公司归母扣非净利率为10.53%，同比+1.17pct，环比持平。 23年上半年公司在研项目409项，定点项目145项，量产项目96项，随新品研发的稳步推进及量产，公司业绩有望持续上行。 在手订单充足，持续投建产能。23上半年公司盘式制动器/轻量化/EPB/ESC/WCBS/EPS/ADAS/机械转向产品分别新增47/21/22/3/30/6/5/7个定点；公司持续提升产能，截至2023年6月，新增年产20万套固定式卡钳生产线开始建设；第四、五条线控制动产线于今年上半年投产，第六条线控制动产线、新增30万套EPS产线、30万套EPS-ECU产线将于下半年开始建设；国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。配合北美客户需求，墨西哥新增年产50万套电子驻车制动系统（EPB）卡钳生产线开始筹建；墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线将于今年9月投产；今年6月，公司提出向全资子公司芜湖伯特利墨西哥公司借款、增资暨投资1.65亿美元建设年产550万件铸铝转向节、170万件控制臂/副车架、100万件电子驻车制动钳（EPB）、100万件前制动钳等产品产能，项目建设地点位于墨西哥。 风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国产制动系统龙头企业，考虑今年行业竞争加剧，部分车企销量承压，我们略微下调公司盈利预测，预计伯特利23/24/25年归母净利润为8.6/12.0/16.1亿元（原23/24/25年预计9.7/13.3/16.7亿元），对应PE为37/27/20倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年上半年归母净利润同比增长46%。2023年上半年，伯特利实现营业收入30.94亿元，同比+46%；实现归母净利润3.56亿元，同比27%。单季度看，2023年第二季度公司实现营业收入15.94亿元，同比+45%，环比+6%；实现归母净利润1.84亿元，同比+29%，环比+6%。分产品看，公司23年上半年智能电控产品销量151万套（+78%），盘式制动器销量122万套（+31%），轻量化制动零部件销量380万套（+16%），机械转向产品销量109万套。 图1：伯特利营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：伯特利单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：伯特利归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：伯特利单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 利润端，23Q2公司销售毛利率为22.75%，同比+0.95pct，环比+1.25pct。销售/管理/研发费用率分别1.13%/3.07%/6.27%，同比分别-0.05/+0.25/-2.18pct，环比分别+0.13/+0.47/+0.07pct，公司研发费用同比提升7%，研发费用率显著下降，主要得益于主要产品销售收入大幅增长。 23Q2公司归母扣非净利率为10.53%，同比+1.17pct，环比持平。23年上半年公司在研项目409项，定点项目145项，量产项目96项，随新品研发的稳步推进及量产，公司业绩有望持续上行。 图5：伯特利毛利率及净利率情况（单位：%） 图6：伯特利单季毛利率及净利率情况（单位：%） 图7：伯特利四项费用率情况（单位：%） 图8：伯特利单季度四项费用率情况（单位：%） 公司是国产制动系统龙头企业，产品覆盖全面，公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向发展、国产化进程加速，公司在手项目充足。2023年上半年，公司新增盘式制动器在研项目146项，其中新能源车型56项，新增定点47项，其中新能源车型19项；新增轻量化产品在研项目77项，其中新能源车型31项，新增定点21项，其中新能源车型14项；公司新增电子驻车系统在研项目61项，其中新能源车型36项，新增定点22项，其中新能源车型15项；新增线控制动产品在研项目74项，其中新能源车型53项，新增定点30项，新能源车型25项。新增高级驾驶辅助系统在研项目13项，其中新能源3项，新增定点6项，其中新能源3项。 表1：伯特利2023年上半年在研项目及新增项目情况 图9：伯特利新增量产项目中新能源占比 图10：伯特利新增定点项目中新能源占比 机械制动贡献业绩基底。公司机械制动产品主要包括盘式制动器、液压卡钳、轻量化零部件。公司在机械制动市场扎根多年，具备自主正向开发能力，可根据客户整车需求设计出相应配套产品，具有协同客户同步开发、同步设计的能力；具有较强的系统开发能力，能为客户提供系统的解决方案；同时，公司在稳定现有优势前提下，全面开发更低拖滞力矩卡钳总成及低跳动制动器产品，推动固定式卡钳的开发和推广，降低整车能耗，增强为中高端乘用车的配套能力。根据高工汽车数据，截至2022年，公司在前装盘式制动器（前轮卡钳）市场份额为5.33%，大陆集团、日立安斯泰莫、采埃孚市场份额分别为19.09%、16.77%，14.69%。 图11：伯特利盘式制动器销量持续增长 图12：伯特利2022年在盘式制动器市场份额约5% 电控制动产品销量快速增长，2022年EPB乘用车前装市场份额接近10%。公司电控制动产品主要包括电子驻车制动系统（EPB）、电子稳定控制系统（ESC）、电动尾门开闭系统(PLG)、线控制动系统（WCBS）、电动助力转向系统(EPS)，其中EPB是公司核心产品，公司已经获得较大客户拓展进展，同时持续进行技术升级，如针对新能源车型自主研发新一代双控电子驻车制动系统（D-EPB），提升新能源车辆驻车可靠性的同时又大大降低了整车厂零部件采购成本。截至2022年，公司在前装EPB市场份额已接近10%水平。 图13：伯特利智能电控产品销量增速迅猛 图14：伯特利2022年在EPB市场份额接近10% 线控制动产品放量在即。公司线控制动产品于2019年7月发布，2021年6月年产30万套线控制动系统生产线投产，随后公司在手订单持续增加，2023年上半年新增在研项目74项，新增量产项目5项，新增定点项目30项。根据订单及产能情况，公司新增6条线控制动产线，第二、三条产线均于2022年下半年投产，预计第四、五条线控制动产线将于2023年一季度投产，第六条线控制动产线将于2023年二季度投产。同时公司为更好满足L3+及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，积极推进具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发，目前已经有多个定点项目，预计2024年上半年量产。 图15：伯特线控制动在研项目持续增长 图16：线控制动市场逐步国产替代 收购万达转向完善公司底盘布局。2022年5月27日，伯特利与芜湖奇瑞科技之全资子公司芜湖瑞智联能科技完成收购浙江万达汽车零部件有限公司持有的浙江万达汽车方向机有限公司65%股权的工商变更登记，万达整体估值5.5亿元人民币。收购完成后，伯特利持有万达45%股权，瑞智联能持有万达20%股权，伯特利成为万达实际控制人。伯特利完成对汽车转向系统战略布局，进一步丰富了公司的产品线，启动DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作。 墨西哥产能扩建，全球化战略持续推进。公司持续扩建产能，截至2023年6月，新增年产20万套固定式卡钳生产线开始建设；第四、五条线控制动产线于今年上半年投产，第六条线控制动产线、新增30万套EPS产线、30万套EPS-ECU产线将于下半年开始建设；国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。 同时，为配合北美客户需求，墨西哥新增年产50万套电子驻车制动系统（EPB）卡钳生产线开始筹建；墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线将于今年9月投产；今年6月，为顺应汽车轻量化的发展趋势、加快自身全球化布局，同时满足北美汽车主机厂客户日益增长的需求，公司拟向全资子公司芜湖伯特利墨西哥公司借款、增资暨投资建设年产550万件铸铝转向节、170万件控制臂/副车架、100万件电子驻车制动钳（EPB）、100万件前制动钳等产品产能。项目建设地点位于墨西哥Coahuila州Saltillo市Alianza产业园，总投资1.65亿美元。 表2：截至2023年6月公司产能布局情况 总体看，公司是国产制动系统龙头企业，线控制动产品是智能驾驶执行层核心产品，公司线控制动产品竞争力强、客户拓展顺利，持续取得国产突破，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，另外轻量化零部件业务前景广阔： 第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行生产成本方面较其他加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。 第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力：伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。 2020年EPB在乘用车的渗透率大约为72%，则市场总需求大约1440万套，市场空间大约120亿元。伯特利销售87万套，市场份额约6.5%。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利坚持自主研发，2022年上半年，针对新能源车型自主研发的新一代双控电子驻车制动系统（D-EPB）在原有SmartEPB基础上顺利升级，提升新能源车辆驻车可靠性同时大大降低整车厂零部件采购成本，目前已成熟应用在多款新能源车型上。 第三，线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品：线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。目前公司高级驾驶辅助系统（ADAS）产线已在今年4月投产，首批2个项目批量交付，预计下半年还有9个项目陆续量产；具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研发也在顺利推进中，目前已有多个定点项目，预计2024年上半年量产。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国产制动系统龙头企业，考虑今年行业竞争加剧，部