毛利率创新高，盈利能力提升

香港股市|教育行业|高等教育 建桥教育（1525HK） 毛利率创新高，盈利能力提升 2023年上半年收入同比增长22.2%，符合预期 建桥教育上半年收入实现稳健增长，同比提升22.2%至5.0亿元（人民币，下同）。其中学费收入同比增加18.6%，住宿费在去年同期有退费的情况下今年同比增加41.6%。受到校园利用率提升的利好，半年毛利率轻微提升至68.5%，创半年新高。得益于管理费用的减少和规模效应的显现，销售和行政费用占收入比从去年上半年的21.1%下滑至今年同期17.5%。上半年净利润1.8亿，同比增长37.8%，净利润率37.1%。公司资本结构持续优化，上半年有息负债下降6%至7.6亿；加权贷款利率从4.20%下降至3.85%。公司宣布每股派息0.1港元，派息率20%。 更新报告 评级：买入 目标价：6.20港元 现价 4.03 港元 总市值 1,677 百万港元 流通股比例 25.0 % 已发行总股本 415 百万 52周价格区间 2.47–4.26 港元 3个月日均成交额 4.0 百万港元 主要股东 赵东辉 （占45.1%） 股票资料 提升办学实力，扩大地域优势 2022/2023学年在校生2.4万人，2023/24学年总招生计划7,800人，我们预计在校生人数上升至2.6万，利用率进一步提升。今年建桥学院新增小学教育和数字经济本科专业；学校中有40%的专业被列为上海一流本科专业；在全国应用型专业排名中，约3/4比例专业位列全国前20。公司称，2022届毕业生就业率98.9%，毕业生中66%在上海就业。为进一步扩大建桥在浦东临港的区位优势，校园扩建第四期工程将建设一栋教学楼、一栋多功能研发中心以及三栋人才公寓，与临港新片区内企业深度合作，实现产教城融合发展。工程总投入约3.5亿，将于2024年9月竣工。我们预计FY23E-FY24E每年资本开 支约2亿元。 目标价提升至6.20港元 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 3/234/235/236/237/238/23 (百万股) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 上半年运营开支低于预期，我们下调了FY23E/24E运营开支8.3%/5.7%；微调升FY23E/FY24E净利润预测至2.8亿/3.2亿元，同比上升24.2%/14.1%。公司维持全年30%派息率，对应股息率为6.0%-7.0%。现实估值为FY23E/FY24E市盈率5.2/4.6倍，我们提升目标价至6.20港元，对应8倍FY23E市盈率。 投资风险 1）招生低于预期；2）校园扩建速度不及预期；3）职业教育政策风险。 图表1：建桥教育–主要财务数据（人民币百万元） 年结:12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 684 790 940 1,070 1,192 增长率(%) 23.2 15.6 19.0 13.8 11.4 净利润 179 225 279 319 357 增长率(%) (7.3) 25.7 24.2 14.1 11.9 摊薄后每股盈利(人民币) 0.433 0.543 0.674 0.768 0.860 净资产回报率(%) 10.0 11.9 13.5 14.0 14.2 市盈率(倍) 8.1 6.5 5.2 4.6 4.1 市净率(倍) 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 股息率(%) 4.5 5.0 6.0 6.9 7.7 每股股息(港币) 0.180 0.200 0.243 0.277 0.310 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220404–更新报告：把握政策红利，未来平稳发展 20220830–更新报告：业绩稳健，量价提升空间大 20230404–更新报告：稳健内生增长；加强产教融合 分析师 陈怡（VivienChan） +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：建桥教育–财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 利润表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测资产负债表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 营业收入 684 790 940 1,070 1,192 固定资产 2,682 2,701 2,848 2,985 3,066 同比% 23 16 19 14 11 无形资产及商誉 1 1 0 0 0 成本 (262) (285) (337) (384) (426) 联营及合营公司 0 0 0 0 0 毛利润 422 505 603 686 766 长期投资 58 18 18 18 18 毛利率 61.7% 63.9% 64.1% 64.1% 64.3% 其他非流动资产 0 0 0 0 0 其他收益 15 28 27 29 32 非流动资产 2,741 2,720 2,866 3,002 3,084 销售及分销成本 (4) (3) (8) (9) (10) 库存 0 0 0 0 0 行政成本 (143) (198) (205) (236) (266) 应收帐款 5 9 11 12 14 研发成本 0 0 0 0 0 预付款项及存款 8 128 19 21 24 其他运营开支 (1) (1) (2) (2) (2) 其他流动资产 0 0 0 0 0 总运营开支 (148) (202) (214) (247) (277) 现金 489 618 957 1,165 1,449 营运利润(EBIT) 289 330 415 469 521 流动资产 502 755 986 1,199 1,487 营运利润率 42.3% 41.8% 44.1% 43.8% 43.7% 应付帐款 150 177 209 238 264 拨备 0 0 0 0 0 税项 64 78 100 114 127 财务成本 (46) (25) (36) (36) (37) 预提费用/其他应付款 0 0 0 0 0 融资后利润 243 305 379 432 484 银行贷款和租赁 42 50 50 60 63 联营及合营公司 0 0 0 0 0 可转债/其他债务 395 474 564 643 716 税前利润 243 305 379 432 484 其他流动负债 7 5 5 5 5 所得税 (64) (80) (100) (114) (127) 流动负债 659 785 928 1,059 1,175 少数股东权益 0 0 0 0 0 银行贷款和租赁 742 724 750 750 753 净利润 179 225 279 319 357 可转债/其他债务 14 5 5 5 5 同比(%) (7.3) 25.7 24.2 14.1 11.9 递延所得税/其他 0 0 0 0 0 净利润率 26.2% 28.5% 29.7% 29.8% 29.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBITDA 336 380 469 528 584 非流动负债 756 729 755 755 758 EBITDA利润率 49.2% 48.1% 49.9% 49.3% 49.0% 总净资产 1,828 1,961 2,170 2,387 2,638 摊薄每股盈利(人民币) 0.433 0.543 0.674 0.768 0.860 股东权益 1,828 1,961 2,170 2,387 2,638 增长率% (8.1) 25.2 24.2 14.1 11.9 股本 4 4 4 4 4 每股股息(港币) 0.180 0.200 0.243 0.277 0.310 储备 1,825 1,957 2,166 2,383 2,634 现金流量表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 主要财务比率2 021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 EBITDA 336 380 469 528 584 毛利率(%) 61.7 63.9 64.1 64.1 64.3 营运资金变动 101 140 230 103 95 营业利润率(%) 42.3 41.8 44.1 43.8 43.7 其他 (25) (25) 0 0 0 净利率(%) 26.2 28.5 29.7 29.8 29.9 经营活动现金流 412 495 699 631 680 销售及分销成本占 0.5 0.4 0.8 0.8 0.8 已付利息 (49) (28) (36) (36) (37) 行政成本占收入百 20.9 25.0 21.8 22.1 22.3 所得税 (5) (66) (78) (100) (114) 派息率 34.0 31.4 31.4 31.4 31.4 经营活动净现金 359 400 585 495 529 有效税率(%) 26.4 26.3 26.3 26.3 26.3 资本支出 (139) (169) (207) (203) (155) 总负债比率(%) 43.6 39.7 37.1 34.1 31.1 投资 (0) (0) 0 0 0 净负债比率(%) 16.9 8.2 净现金 净现金 净现金 已收股息 0 0 0 0 0 流动比率(x) 0.8 1.0 1.1 1.1 1.3 资产出售 0 0 0 0 0 速动比率(x) 0.8 1.0 1.1 1.1 1.3 已收利息 5 7 6 8 10 库存周转率(天) 0 0 0 0 0 其他 172 (6) 0 0 0 应收账款周转率 3 4 4 4 4 投资活动现金流 37 (168) (201) (195) (145) 应付账款周转率 209 226 226 226 226 自由现金流 396 233 384 299 384 现金周转率(天) (207) (222) (222) (222) (222) 发行股份 0 0 0 0 0 资产周转率(x) 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 股份回购 0 0 0 0 0 财务杠杆(x) 1.8 1.8 1.8 1.8 1.7 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT利润率(%) 42.3 41.8 44.1 43.8 43.7 已付股息 (62) (70) (71) (101) (105) 利息开支(x) 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 银行贷款变动净 (340) (10) 26 10 6 税务开支(x) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 其他 (47) (34) 0 0 0 股本回报率(%) 10.0 11.9 13.5 14.0 14.2 筹资活动现金流 (449) (114) (45) (91) (99) ROIC(%) 9.8 11.4 14.8 17.0 19.0 现金变动净额 (53) 119 339 208 284 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 建桥教育(1525HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 04/2208/2212/2204/2308/23 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 2022/04/04 HK$3.79 买入 HK$5.30 2 2022/08/30 HK$3.86 买入 HK$5.60 3 2023/04/04 HK$3.89 买入 HK$5.94 4 2023/08/30 HK$4.03 买入 HK$6.20 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10