业绩符合预期，营销改革持续推进

2023年8月30日，公司披露半年报。期内实现营收15.4亿元， 同比-39.2%；实现归母净利4.2亿元，同比-41.2%。其中，23Q2 实现营收5.8亿元，同比-32.0%；实现归母净利1.2亿元，同比 -38.2%。 公司业绩虽承压，但已在市场预期内，期内仍以控货控价盘、推动营销改革、聚焦培育大单品为主；目前内参省内库存20-25%，省外30%左右，酒鬼系列库存低于内参系列；核心品批价在期内明显提升，窜货乱价等行为趋少，内参省内批价在780元左右。分产品而言，23H1内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收4.4/8.5/0.4/2.1亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，量分别 -26%/-29%/-81%/21%，价分别-7%/-19%/+22%/+5%。我们预计酒鬼系列内红坛占比持续提升，Q2省内动销明显增长，与公司着力 人民币(元)成交金额(百万元) 布局宴席市场相关。期内内参、酒鬼毛利率分别-1.6/-0.5pct， 预计与费用投放相关（投入更大且BC端费用结构变动，如货折、扫码红包等）；而湘泉明显缩量系公司主观调控产能，后续可能推出包装成本更低的光瓶产品从而期内进行渠道梳理。23Q2公司归母净利率同比-2.1pct至21.1%，驱动因素中：1）毛利率同比持平，虽单品系如内参、酒鬼系列毛利率上半年有所下降，但高毛利的内参占比23H1提升3pct至29%；2）管理费用率同比+2.0pct，销售费用率同比+2.7pct，主要系公司广宣仍持续投入。此外，23H1末公司合同负债余额为4.5亿元，同比-1.1亿元，环比+0.8亿元，目前回款进度近50%；23Q2销售收现同比 -40%。 我们认为公司思路在线，积极推动由招商模式转变为消费者培育模式的营销改革。在持续核心终端建设下，23H1公司完成核心终端签约25472家（22年全年为22348家），表观经销商（不含内 参）较22年年末提升188家。23Q2起公司调整团队阶段性考核指标，渠道厘清后势能仍可期。 180.00 161.00 142.00 123.00 104.00 85.00 220830 成交金额酒鬼酒沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑渠道库存持续去化，我们下调23-25年归母净利22%/22%/21%，预计23-25年收入分别-9.5%/+27.8%/+22.2%；归母净利分别-9.6%/+30.7%/+26.7%,对应归母净利分别9.5/12.4/15.6亿元；EPS为2.92/3.81/4.83元，公司股票现价对应PE估值分别为31.5/24.1/19.0倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,826 3,414 4,050 3,664 4,684 5,722 货币资金 2,154 3,343 3,077 3,593 4,159 4,919 增长率 87.0% 18.6% -9.5% 27.8% 22.2% 应收款项 398 507 235 230 294 359 主营业务成本 -386 -684 -825 -756 -939 -1,094 存货 1,027 1,269 1,417 1,263 1,556 1,798 %销售收入 21.1% 20.0% 20.4% 20.6% 20.0% 19.1% 其他流动资产 11 21 13 18 19 22 毛利 1,440 2,730 3,226 2,908 3,745 4,628 流动资产 3,590 5,141 4,743 5,104 6,028 7,098 %销售收入 78.9% 80.0% 79.6% 79.4% 80.0% 80.9% %总资产 82.8% 85.5% 81.3% 80.0% 80.1% 80.2% 营业税金及附加 -285 -521 -656 -594 -749 -904 长期投资 103 89 88 88 88 88 %销售收入 15.6% 15.3% 16.2% 16.2% 16.0% 15.8% 固定资产 424 554 763 930 1,135 1,373 销售费用 -424 -860 -1,024 -931 -1,185 -1,442 %总资产 9.8% 9.2% 13.1% 14.6% 15.1% 15.5% %销售收入 23.2% 25.2% 25.3% 25.4% 25.3% 25.2% 无形资产 195 195 211 227 243 258 管理费用 -146 -182 -175 -161 -201 -235 非流动资产 747 870 1,091 1,277 1,499 1,755 %销售收入 8.0% 5.3% 4.3% 4.4% 4.3% 4.1% %总资产 17.2% 14.5% 18.7% 20.0% 19.9% 19.8% 研发费用 -11 -10 -17 -15 -19 -24 资产总计 4,337 6,011 5,834 6,381 7,527 8,854 %销售收入 0.6% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 0 2 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 575 1,157 1,354 1,208 1,590 2,024 应付款项 453 667 958 832 1,028 1,199 %销售收入 31.5% 33.9% 33.4% 33.0% 33.9% 35.4% 其他流动负债 1,012 1,790 684 801 1,012 1,230 财务费用 28 33 54 33 38 45 流动负债 1,465 2,459 1,644 1,633 2,040 2,428 %销售收入 -1.5% -1.0% -1.3% -0.9% -0.8% -0.8% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -12 -5 0 0 0 其他长期负债 15 28 38 29 28 28 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,480 2,487 1,682 1,662 2,069 2,457 投资收益 -2 3 1 2 2 3 普通股股东权益 2,857 3,524 4,152 4,719 5,459 6,397 %税前利润 n.a 0.3% 0.0% 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 325 325 325 325 325 325 营业利润 602 1,194 1,421 1,261 1,649 2,091 未分配利润 1,137 1,804 2,432 2,999 3,739 4,677 营业利润率 33.0% 35.0% 35.1% 34.4% 35.2% 36.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 53 -5 -22 5 5 5 负债股东权益合计 4,337 6,011 5,834 6,381 7,527 8,854 税前利润利润率 65535.9% 1,18934.8% 1,40034.6% 1,26634.5% 1,65435.3% 2,09636.6% 比率分析 所得税 -163 -295 -351 -317 -415 -525 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.9% 24.8% 25.1% 25.1% 25.1% 25.1% 每股指标 净利润 492 893 1,049 948 1,239 1,571 每股收益 1.513 2.750 3.228 2.919 3.814 4.834 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.793 10.846 12.779 14.522 16.800 19.687 归属于母公司的净利润 492 893 1,049 948 1,239 1,571 每股经营现金净流 2.924 4.815 1.233 3.461 4.121 5.282 净利率 26.9% 26.2% 25.9% 25.9% 26.5% 27.4% 每股股利 0.700 1.300 1.300 1.176 1.536 1.947 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.21% 25.35% 25.26% 20.10% 22.70% 24.55% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.34% 14.86% 17.98% 14.86% 16.47% 17.74% 净利润 492 893 1,049 948 1,239 1,571 投入资本收益率 15.06% 24.53% 24.29% 19.09% 21.74% 23.63% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 45 56 51 47 60 77 主营业务收入增长率 20.79% 86.97% 18.63% -9.53% 27.82% 22.17% 非经营收益 6 7 12 -10 -9 -9 EBIT增长率 45.81% 101.26% 17.03% -10.80% 31.63% 27.33% 营运资金变动 408 608 -711 139 48 78 净利润增长率 64.15% 81.75% 17.38% -9.58% 30.69% 26.73% 经营活动现金净流 950 1,565 401 1,125 1,339 1,716 总资产增长率 34.33% 38.60% -2.94% 9.37% 17.97% 17.62% 资本开支 -50 -140 -243 -226 -276 -326 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 1.0 0.2 0.0 0.2 0.2 0.2 其他 0 0 0 2 2 3 存货周转天数 927.0 612.7 594.4 610.0 605.0 600.0 投资活动现金净流 -50 -140 -243 -224 -273 -323 应付账款周转天数 131.3 121.5 153.6 155.0 150.0 145.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 79.9 50.6 46.6 62.2 59.9 60.4 债权募资 0 0 0 -2 0 0 偿债能力 其他 -65 -235 -423 -382 -499 -633 净负债/股东权益 -75.38% -94.82% -74.07% -76.15% -76.19% -76.90% 筹资活动现金净流 -65 -235 -423 -384 -499 -633 EBIT利息保障倍数 -20.8 -35.5 -25.0 -36.7 -41.4 -44.9 现金净流量 836 1,190 -266 517 566 761 资产负债率 34.12% 41.37% 28.83% 26.05% 27.48% 27.75% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 288.00 1 2022-01-08 买入 197.92 N/A 259.00 2 2022-01-19 买入 184.90 N/A 230.00 3 2022-0