中收整体表现亮眼

邮储银行发布2023年半年度业绩，上半年实现营业收入1769.76亿元，同比+2.03%，归母净利润495.64亿元，同比+5.20%。年化ROE为12.86%，较一季度-1.51PCT。 生息资产规模扩张提速支撑上半年业绩正增长 从单季度来看，邮储银行23Q2实现营收、归母净利润分别为888.13、232.84亿元，同比+0.59%，+5.18%。23Q2营收主要由息差业务支撑，利息净收入、手续费及佣金净收入、其他非息净收入分别同比+3.66%、-24.75%、+1.73%。 从业绩归因来看，上半年净利润增长主要受益于生息资产规模扩张以及拨备反哺，生息资产规模同比增长12.33%，增速较一季度+0.96PCT。 信贷投放支撑扩表，息差韧性较强 截至23H1末，邮储银行总资产规模、贷款余额分别达到15.12、7.82万亿元，较期初分别+7.51%、+8.49%，增速较一季度+3.03PCT、+2.77PCT，信贷增长支撑公司稳步扩表。从信贷结构来看，23H1新增信贷6122.34亿元，同比多增752.69亿元。23H1对公、零售齐发力，新增信贷中对公、零售、票据贴现分别占比65.90%、42.96%、-8.85%。其中个人小额和公司贷款增量均创历年同期新高。负债端存款余额较期初+4.62%，增速较一季度+0.48PCT。从结构来看，存款中个人存款占据绝大部分。截至23H1末，邮储银行对公、个人存款占比分别为11.01%、88.97%。净息差方面，23H1邮储银行净息差水平为2.08%，较一季度-1BP，较22年全年-12BP，整体趋势与行业保持一致。与22年相比较，净息差下滑幅度较大主要系22年LPR下调导致一季度贷款重定价冲击较大所致，邮储银行23H1生息资产收益率水平为3.63%，较22年-18BP。此外，存款定期化对净息差形成一定拖累，23H1邮储银行活期存款占比为29.70%，较22年-2.62PCT。剔除重定价影响，邮储银行23Q2净息差整体呈现较强韧性，净息差环比略微-1BP。主要受益于公司高度下沉带来的资产端较强的议价能力以及存款利率下调带动的存款成本改善。 中收整体表现亮眼 23H1邮储银行中收、其他非息净收入分别同比+1.81%、+0.02%，增速较一季度分别-25.69PCT、+2.57PCT。中收增速下滑幅度较大主要系去年同期理财净值型产品一次性转型，剔除该因素影响后，邮储银行中收同比+24.17%，连续五年保持两位数增长。此外，邮储银行VIP客户、富嘉及以上客户分别达到5050.59、474.11万户，较期初+6.67%、+11.55%。个人AUM达到14.52万亿元，较期初+4.54%。 资产质量优异 静态来看，截至23H1末，邮储银行不良率、关注率分别为0.81%、0.62%，较23Q1末-1BP、+7BP。动态来看，23H1不良生成率为0.78%，较22年-7BP。在前期相关纾困政策陆续退出背景下，公司资产质量仍稳中向好，彰显公司强大风控能力与优异的资产质量。当前压力主要来源于信用卡，23H1信用卡不良生成率3.60%，较22年+26BP。未来随着经济复苏与消费改善，该部分风险有望逐步缓释。邮储银行拨备覆盖率为381.28%，较23Q1末+16PCT，风险抵补能力充足。 盈利预测、估值与评级 考虑到年内多次下调LPR，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3588.80、3926.33、4334.81亿元（原值为3740.93、4096.01、4510.55亿元），同比增速分别为7.14%、9.41%、10.40%，3年CAGR为8.98%。归母净利润分别为932.22、1031.40、1148.49亿元（原值为966.35、1053.50、1155.89亿元），同比增速分别为9.38%、10.64%、11.35%，3年CAGR为10.46%。鉴于公司强大客户基础与经营韧性，参照可比公司估值，我们给予公司2023年0.83倍PB，目标价6.64元，维持为“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化。 图表1：业绩增速 图表2：ROA、ROE 图表3：业绩归因 图表4：存贷款同比增速 图表5：净息差 图表6：新增存贷款结构 图表7：不良率、关注率、逾期率表现 图表8：不良生成情况 图表9：拨备覆盖率情况 财务预测摘要 资产负债表 利润表