百年企业，历久弥新，一体化打开二次曲线

水泥主业稳步发展，骨料业务开启二次增长曲线。 公司历经百年发展， 截至2022年底，华新具备水泥产能1.18亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、商水泥设备制造5万吨/年、商品混凝土6875万方/年、骨料2.1亿吨，此外，公司2022年以815.72亿元的品牌价值位列“中国500最具价值品牌”榜单第79位。近年，公司营业收入/归母净利润由2016年的135.26/4.52亿元提升至2022年的304.70/26.99亿元，CAGR达14.49%/34.69%。 稳增长支撑需求，低碳绿色开启新阶段。 从需求端来看，地产宽松政策持 续释放，行业基本面有望回升，此外，近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月前发行完毕，基建实物工作落地有望支撑水泥需求。从供给端看，根据2021年颁布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，新增产能将严控，且由于错峰生产常态化，新增有限。碳中和背景下，行业能耗标准的提升、潜在的碳成本将加速龙头企业在产线节能技改的基础上开发降碳技术。 水泥熟料享地区红利，骨料业务规模位居行业前列。 公司水泥熟料产能 主要位于两湖及云南地区，该部分地区城市化率处于各省市中低游，未来其基建和地产将支撑公司水泥业务发展。公司在强化水泥主业的同时，加大了高毛高成长的骨料业务的发展，截至2022年底年产达9980万吨，居行业前列，且公司仍将加码扩张，2023年销售将达1.3亿吨，有望为公司打开二次成长曲线。双碳目标下，环保趋严推动行业进入绿色节能新时代，公司积极响应，率先发布《低碳发展白皮书》且规划到2030年公司单位产品产值的二氧化碳排放量将比2005年下降70%以上，同时公司计划在2020年~2030年间投资105亿元，用于降低碳排放的技术研发和生产系统改造升级。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年预计实现归母净利30.37/34.84/39.71亿元，同比增12.52%/14.72%/14.00%，最新收盘价对应PE为9.31/8.12/7.12倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 区域协同破裂；下游需求超预期下滑；原材料价格波动 盈利预测： 1百年企业，扬帆起航开启二次成长 1.1百年企业，历久弥新 百年企业，历久弥新。华新水泥初创于1907年，至今已有116年历史，被誉为中国水泥工业的摇篮。百年前，华新怀揣开国重任；百年后，在碳中和背景下，华新肩负行业转型使命，引领行业的低碳转型。华新目前在全国十余个省市及海外拥有300余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。2022年，在“中国500最具价值品牌”榜单，华新水泥以815.72亿元的品牌价值位列榜单第79位。 截至2022年12月31日，华新熟料总产能位列全国第五，具备水泥产能1.18亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、水泥设备制造5万吨/年、商品混凝土6875万方/年、骨料2.1亿吨/年、综合环保墙材5.4亿块/年、加气混凝土产品（砖、板）80万方/年、砂浆132万吨/年、超高性能混凝土40万吨/年、民用幕墙挂板80万平方/年、工业防腐瓦板300万平米/年、石灰69万吨/年、水泥包装袋7亿只/年及废弃物处置1571万吨/年（含已获环评批复但尚未投产项目）的总体产能。 图1.公司产业布局 回溯公司发展历程，可以大致划分为几个发展阶段： 第一阶段——成立初期，历经波折（1907-1979年）： 1907年，清政府官招商办成立湖北水泥厂，是华新水泥股份有限公司的前身，民国初年，陷入严重债务危机，被迫让渡经营管理权；1937年由新公司控制生产经营。1939年重建华中水泥厂，同时昆明水泥公司建成投产；到1943年这两家公司合并增资改组，成立华新水泥股份有限公司；第二年，公司投筹资引进美国设备，复员湖北建设“远东第一”的大水泥厂。 1949年，开展民主改革，恢复生产和进行基本建设，华新获得新生；20世纪50年代后期到1979年，华新持续扩大水泥生产能力，开发多个水泥新品种，成为国家大型骨干建材企业，为新中国的水泥业做出了奠基性的贡献。 第二阶段——国企改革，迸发新活力（1980-1999年）： 20世纪80年代，国有企业进行改革，以国有企业改革为中心的城市经济体制改革展开；1988年，华新和红旗两厂组建“华新水泥厂（集团）”；90年代，华新水泥厂实行了股份制改革，企业一分为四；1993年，中国证监会批准华新水泥公开发行股票的申请；1997年，华新水泥股份有限公司机修车间改组为机械工程分公司，十年发展，一举成为湖北省规模最大的建材机械设备制造商。 第三阶段——坚定战略，迅速发展（2000-2020年）： 2000-2006年，公司累计完成投资42.8亿元，先后建成10条新型干法水泥熟料生产线、5个大型粉磨站、3座混凝土搅拌站；2006年华新水泥年产能达到2850万吨，总资产达78亿元；公司遵循“十字型”发展战略，熟料产能到2011年达到3587万吨/年；2016-2017年，公司收购拉法基豪瑞控制的云南、重庆6家水泥企业股权，2018年完成对重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权的收购。 第四阶段——新里程，新目标（2020-至今）： 公司于2020年初提出“里程碑”发展战略规划，力争2025年实现产销量、营收、业绩等指标较2019年翻一番，实现五年“倍增计划”。同时，公司将加速提高资本支出，“十四五”期间计划投资600亿元。 图2.公司发展历程 1.2外资和国资复合持股，巩固国内谋求海外 外资与国资复合持股，巩固国内拓展海外。截至2023年3月31日，公司前两大股东分别为拉法基豪瑞控股的Holchin B.V.（21.53%）和华新集团（16.12%），实控人为Holchin B.V。国资持股使华新在国内市场发展顺利，而外资持股一方面使公司在技术、装备和生产经营等多维度得到提升，另一方面有助于公司进一步收购外资国内外水泥业务，加速提升水泥规模。 具体看外资股东，Holchin B.V实控人为瑞士拉法基豪瑞（全球建材行业领军企业），1999年豪瑞集团与公司结为战略伙伴关系，并参与华新B股定增，持股23.5%。后经过数次的增持持股比例达39.85%，2022年华新B股转H股变动后，Holchin B.V.持股比例降至21.53%，仍为公司第一大股东。 图3.公司股权结构（截止2023.3.31） 员工持股，共享发展，强化激励。为配合2020-2025年“里程碑”发展战略规划的实施，2023年7月1日，公司公布了2023-2025年核心员工持股计划，预计规模上限为2.235亿元，根据2023年8月5日的14.34元/股计算，对应公司0.7%的股本。根据第一期计划，2023年员工持股计划涉及751名员工，预计本期计划通过二级市场购买1,518,738股，从回购账户获取1,649,977股，合计持股3,168,715股，占公司总股本的0.15%。 表1.2023-2025年核心员工持股计划 1.3水泥&骨料业务双轮驱动，业绩稳步增长 水泥业务核心地位不变，公司业绩短期有所承压。从收入端来看，华新水泥营收由2016年的135.26亿元提升至2021年的324.64亿元，CAGR14.49%，2022年实现营业收入304.7亿元，同比下降6.14%，主要系国内疫情影响开工节奏及地产景气度下滑导致下游需求受损，水泥业务贡献主要收入来源，占比始终维持在60%以上。近年来随着一体化进程的推进，公司的骨料、混凝土等业务占比逐步提升，有望形成公司的第二增长曲线。公司归母净利润由2017年的4.52亿元提升至2021年的53.64亿元，CAGR为34.69%，主要系供给侧改革后行业格局优化，水泥价格维持高位，叠加公司规模持续扩张和高毛利的骨料业务占比提升，驱动整体利润规模稳步增长。2022年，公司实现归母净利润26.99亿元，同比下降49.68%，主要系全年燃料成本大幅上涨，同时需求不振导致水泥价格承压，因此利润有所受损。 图4.公司分业务收入及增长率 图5.公司归母净利润 盈利水平短期受成本及需求影响有所下滑。公司毛利率/净利率由2016年的26.28%/4.59%分别提升至2021年的34.10%/17.88%，2022年公司毛利率/净利率为26.22%/9.92%，同比-7.88pct/-7.96pct，主要系水泥燃料成本的上涨及需求不振所致。分业务看，2022年水泥/骨料/混凝土业务毛利率分别为25.94%/ 55.27%/15.81% ,同比-7.89pct/-10.35pct/-2.99pct，骨料业务韧性相对较强，主要系其受燃料涨价影响较小。 图6.公司历年利润率 图7.公司分业务毛利率 规模效应叠加一体化进程，费用率管控良好。公司期间费用率由2016年的 19.33%下降至2021年的9.88%，我们认为主要受益于规模化影响和公司一体化布局，因此整体费用率呈现下降趋势。2022年的期间费用率为11.46%，同比 +1.58pct；其中，销售/管理及研发/财务费用率分别为4.50%/5.71%/1.50%,分别同比+0.40/-0.29/+0.98pct，我们认为主要系营业收入下滑较大，因此费用比例有所提升。 图8.公司历年费用率 2水泥：稳增长支撑需求，低碳绿色开启新阶段 2.1需求端：地产政策持续向好，基建投资有望加速 房建销售温和复苏中，后续需求有望好转。2023H1百强房企实现销售操盘金额30620亿元，同比微增0.2%，其中6月TOP100房企实现销售操盘金额5267亿元，环比增长8.5%，同比降低28.1%，6月业绩规模低于去年同期；综合来看，2023年以来地产市场虽然有一定的修复预期，但在供需两端制约之下，上半年市场表现相对平淡，随着近期楼市政策持续加码，后续随着经济复苏有望带动楼市底部向上。 图9.地产销售持续筑底回升中（万平方米） 图10.全国房地产开发投资累计额(亿元） 图11.新开工处于底部（万平方米） 图12.施工处于底部（万平方米） 近期地产政策利好密集推出，后续落地值得期待。2023年7月24日，政治局会议为后续政策方向定下基调，会议指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。7月27日，住房和城乡建设部部长倪虹指出，要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。 7月29/30/30/31日，北京/深圳/广州/上海市均做出表态，将结合本市房地产实际情况，更好满足居民刚性和改善性住房需求。8月1日，央行、国家外管局2023年召开下半年工作会议，要求，落实好“金融16条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序。我们认为，随着宽松政策持续推出，后续落地有望带动开工复苏，推动水泥需求提升。 表2.近期政策及会议情况 专项债发行节奏加快，水泥需求有望受益基建增长。截至7月29日，2023年专项债累计发行2.44万亿元，近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，专项债发行节奏将进一步加快，助力“稳增长”政策持续推进。分类别来看，专项债投向占比最大的的方向为产业园（21%），我们认为随着基建投资逐步加快，水泥需求有望提振。 图13.专项债单月发行情况（亿元） 图14.2023专项债投向（截至7月29日） 2.2供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化 产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步受限。2021年，工信部颁布关于征求《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，与旧规相比对置换比例和置换范围提出更严格的要求： 1）位于国家规定的大气污染防治重点以及非重点区域的水泥熟料建设项目，产能置换比例分别