库存良性增速暂时承压，看好下半年业绩弹性

买入（维持） 股价（2023年08月29日）25.73元 库存良性增速暂时承压，看好下半年业绩弹性 公司研究|中报点评老白干酒600559.SH 目标价格36.70元 52周最高价/最低价38.79/20.28元 总股本/流通A股（万股）91,475/89,729 A股市值（百万元）23,536 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入22.3亿元（yoy+10.2%）；实现归母净利润2.2亿元（yoy-40.2%）；若剔除上年同期收到政府拆迁补偿款等非经损益，23H1扣非归母净利润为1.90亿元（yoy+23.0%）；若再剔除股权激励对收益的影响，23H1扣非归母净利润为2.26亿元（yoy+38.3%）。23Q2，公司实现营业收入12.3亿元（yoy+10.0%），实现归母净利润1.1亿元（yoy+18.5%）。 高档酒增速环比提升，老白干去库增速暂时承压。23H1，公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入10.5/5.8/4.8亿元，分别同比增长8.1%/23.4%/13.1%；23Q2，公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，高档酒增速环比提升，预计甲等系列动销向好。分地区，23H1河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入12.5/0.6/2.4/4.3/1.3亿元，分别同比增长7.3%/6.0%/25.8%/21.3%/31.1%。23Q2河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入分别同比增长4.3%/37.6%/21.8%/34.2%/24.2%，河北地区增速放缓主要因老白干酒上半年重点在去库存；山东、安徽、湖南等地增速较高，说明孔府家、文王贡、武陵等品牌销售形势较好。23H1末，公司合同负债为18.7亿元（yoy+9.8%）。 毛利率环比改善，盈利水平稳中向好。23H1，公司毛利率为67.2%（yoy-1.0pct），销售费用率为30.8%（yoy-2.5pct），管理费用率为9.5% （yoy+0.5pct）。23Q2，公司毛利率为68.6%（yoy+2.0pct），受益产品结构提升；销售费用率为34.9%（yoy+4.4pct），预计因加大费投加速去库存；管理费用率为8.0%（yoy+0.4pct），营业税金及附加占比为16.1%（yoy-2.8pct）。综合，23H1扣非归母净利率为8.5%（yoy+0.9pct），23Q2为7.8%（yoy+0.3pct）。 良性库存迎接双节，降本增效盈利有望提升。经过上半年去库工作，当前老白干酒整体库存已处于合理水平，为中秋国庆的销售奠定较好基础。下半年，公司预计坚持降本增效，控制费用开支，盈利存在提升空间。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23-25年下调收入、毛利率，略上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.76、1.10、1.63元（原预测为0.84、1.20、1.78元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为336亿元，对应目标价36.70元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.47 -6.71 -4.85 -3.86 相对表现% -0.38 -1.64 -3.71 3.46 沪深300% 0.85 -5.07 -1.14 -7.32 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 yaoye@orientsec.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,027 4,653 5,559 6,523 7,453 同比增长(%) 11.9% 15.5% 19.5% 17.3% 14.3% 营业利润(百万元) 509 935 903 1,317 1,934 同比增长(%) 17.2% 83.6% -3.4% 45.9% 46.9% 归属母公司净利润(百万元) 389 708 691 1,005 1,495 同比增长(%) 24.5% 81.8% -2.3% 45.3% 48.8% 每股收益（元） 0.43 0.77 0.76 1.10 1.63 毛利率(%) 67.3% 68.4% 70.4% 72.0% 73.4% 净利率(%) 9.7% 15.2% 12.4% 15.4% 20.1% 净资产收益率(%) 10.8% 17.5% 14.5% 18.0% 23.0% 市盈率 60.5 33.3 34.0 23.4 15.7 市净率 6.3 5.4 4.5 4.0 3.3 股份制改革调动积极性，降本增效盈利改善 渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营 2023-04-27 2023-04-20 盈利高增符合预期，春节有望开门红2023-01-16 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，对23-25年下调收入、毛利率，略上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.76、1.10、1.63元（原预测为0.84、1.20、1.78元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为336亿元，对应目标价36.70元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为9.87%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.03 无风险收益率Rf 2.60% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.82% 债务成本Kd 4.20% WACC 9.87% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为36.70元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 11549 永续自由现金流现值（百万元） 20237 企业价值（百万元） 31786 权益价值（百万元） 33572 每股权益价值（人民币） 36.70 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 7.87% 41.37 46.01 52.55 62.47 79.29 8.37% 38.35 42.20 47.47 55.15 67.39 8.87% 35.73 38.95 43.26 49.35 58.57 9.37% 33.42 36.14 39.72 44.63 51.78 9.87% 31.38 33.70 36.70 40.72 46.38 10.37% 29.57 31.56 34.10 37.43 42.00 10.87% 27.94 29.67 31.83 34.62 38.36 11.37% 26.48 27.98 29.84 32.20 35.30 11.87% 25.16 26.47 28.08 30.09 32.69 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 河北省内竞争加剧风险。公司河北省内收入占比较高，如果省内竞争加剧，公司可能会增加市场推广费和促销费以面对竞品挑战，对盈利能力将有负面影响。 武陵酱酒增长不及预期风险。武陵酒的盈利贡献是目前公司盈利增长的核心驱动力之一，若武陵酱酒因为产能不足、市场销售不利、酱酒需求下降等因素而增长不及预期，将会对公司盈利增长造成不利影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级是营收盈利增长的核心逻辑，若消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,006 1,095 1,668 2,023 2,828 营业收入 4,027 4,653 5,559 6,523 7,453 应收票据、账款及款项融资 240 182 218 255 292 营业成本 1,316 1,472 1,644 1,825 1,981 预付账款 132 70 84 98 112 营业税金及附加 627 747 870 1,021 1,118 存货 2,298 3,046 3,402 3,775 4,099 营业费用 1,238 1,411 1,686 1,883 1,993 其他 541 868 875 882 888 管理费用及研发费用 384 410 540 569 536 流动资产合计 4,217 5,261 6,245 7,033 8,219 财务费用 5 (9) (13) (20) (34) 长期股权投资 82 88 88 88 88 资产、信用减值损失 8 (2) 6 6 6 固定资产 1,293 1,755 1,929 2,129 2,315 公允价值变动收益 1 3 5 1 1 在建工程 404 139 195 222 211 投资净收益 21 25 27 27 30 无形资产 864 858 840 822 804 其他 36 283 45 50 50 其他 746 816 744 759 768 营业利润 509 935 903 1,317 1,934 非流动资产合计 3,388 3,656 3,797 4,021 4,186 营业外收入 9 10 10 10 12 资产总计 7,605 8,918 10,042 11,054 12,405 营业外支出 6 10 3 5 5 短期借款 235 50 308 50 50 利润总额 513 935 910 1,322 1,941 应付票据及应付账款 416 466 521 578 627 所得税 124 227 218 317 446 其他 3,059 3,898 3,835 4,321 4,530 净利润 389 708 691 1,005 1,495 流动负债合计 3,711 4,414 4,664 4,948 5,208 少数股东损益 (1) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 389 708 691 1,005 1,495 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.43 0.77 0.76 1.10 1.63 其他 170 157 166 164 162 非流动负债合计 170 157 166 164 162 主要财务比率 负债合计 3,881 4,571 4,830 5,112 5,369 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 897 915 915 915 915 营业收入 11.9% 15.5% 19.5% 17.3% 14.3% 资本公积 1,281 1,309 1,489 1,489 1,489 营业利润 17.2% 83.6% -3.4% 45.9% 46.9% 留存收益 1,511 2