海外制剂持续恢复，全年有望带动快速增长

事件：公司发布2023半年报，上半年营业收入23.04亿元，同比增长16.63%，归母净利润6.25亿元，同比增长1.70%，扣非净利润6.11亿元，同比下降0.62%。 海外制剂持续恢复，全年有望带动快速增长。上半年公司收入恢复较好增长，主要受制剂增长特别是国外制剂带动，美国子公司Meitheal收入8.07亿元（+49.70%）；利润端波动主要受到成本、费用的影响，23H1毛利率49.77%（-2.80pp），销售费用、研发费用同比分别增长21.40%、42.46%。同时，存货平稳状态下（22年56.16亿元，23H1 55.56亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，23H1经营现金流净额6.30亿元，延续转正态势。下半年海外制剂持续复苏有望带动业绩保持快速增长态势。 分业务：肝素原料药趋于平稳，制剂快速增长，CDMO不断突破： 1）肝素原料药：公司现金流业务，公司与全球主要肝素制剂生产企业如Pfizer、Glan d、Sanofi等建立了长期稳定供应关系，我们预计23H1公司肝素原料药业务收入和毛利率保持平稳状态。2）制剂：国内制剂上半年收入保持增长，毛利率我们预计受集采影响短期承压。公司管线不断丰富，目前在国内的非肝素制剂已有10多个产品获批，且均通过或视同通过一致性评价。2023年3月，依诺肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液中标第八批国家集采，有望不断扩大市场份额。海外制剂市场持续拓展，23H1美国子公司Meitheal收入8.07亿元（+49.70%）。此外，公司持续推进30多个国家市场的产品市场与销售拓展，包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等区域市场。3）C DMO业务不断突破，23H1收入增长超过40%。依托先进工艺研发能力与合规生产能力，公司与客户开展全方位战略合作，全球化研发、申报以及高质量生产、制造体系进一步完善。 费用率：成本、集采因素影响毛利率，汇兑收益致费用率减少。毛利率：23H1、23Q 2毛利率分别为49.77%（-2.80pp）、48.58%（-7.05pp），毛利率波动我们预计主要受到成本以及国内制剂集采影响。费用率：23H1、23Q2的三项费用率合计分别为10.6 3%（-0.05pp）、4.88%（-3.59pp），23Q2费用率下降主要因为财务费用率同比下降2. 99pp（汇率变动带来汇兑收益增加）导致。研发投入：23H1、23Q2研发费用为1.51亿元（+42.46%）、8317万元（+58.71%），占收入比例分别为6.55%（+1.19pp）、8. 35%（+1.79pp），研发投入持续增长，占比略有上升，展现持续的管线储备以及成长的高质量。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑公司制剂集采、业务恢复节奏以及成本费用的综合影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入44.62、56.08和70.70亿元，同比增长20.2%、25.7%和26.0%；归母净利润12.60、15.81、20.58亿元（调整前13.69、17.14和22.44亿元），同比增长15.6%、25.4%和30.2%。当前股价对应2023-2025年PE为16/13/10倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 海外制剂持续恢复，全年有望带动快速增长 收入快速增长，成本费用影响表观业绩，经营现金流延续转正态势 23H1公司营业收入23.04亿元，同比增长16.63%，归母净利润6.25亿元，同比增长1.70%，扣非净利润6.11亿元，同比下降0.62%。分季度看，23Q2营收9.96亿元（同比+24.72%，下同），归母净利润2.92亿元（+2.90%），扣非净利润2.81亿元（-2.78%）。上半年公司收入恢复较好增长，主要受制剂增长特别是国外制剂带动，美国子公司Meitheal收入8.07亿元（+49.70%）；利润端波动主要受到成本、费用的影响，23H1毛利率49.77%（-2.80pp），销售费用、研发费用同比分别增长21.40%、42.46%。同时，存货平稳状态下（22年56.16亿元，23H1 55.56亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，23H1经营现金流净额6.30亿元，延续转正态势。下半年海外制剂持续复苏有望带动业绩保持快速增长态势。 图表1：2023H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：健友股份营收（百万元，%） 图表3：健友股份归母净利润（百万元，%） 图表4：健友股份历年经营现金流情况（百万元） 图表5：健友股份分季度财务数据（单位：百万元） 图表6：分季度营收（百万元，%） 图表7：分季度归母净利润（百万元，%） 分业务：肝素原料药趋于平稳，制剂快速增长，CDMO不断突破 肝素原料药：公司现金流业务，公司与全球主要肝素制剂生产企业如Pfizer、Gland、Sanofi等建立了长期稳定供应关系，我们预计23H1公司肝素原料药业务收入和毛利率保持平稳状态。 制剂：国内制剂上半年收入保持增长，毛利率我们预计受集采影响短期承压。公司管线不断丰富，目前在国内的非肝素制剂已有10多个产品获批，且均通过或视同通过一致性评价。2023年3月，依诺肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液中标第八批国家集采，有望不断扩大市场份额。 海外制剂市场持续拓展，23H1美国子公司Meitheal收入8.07亿元（+49.70%）。此外，公司持续推进30多个国家市场的产品市场与销售拓展，包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等区域市场。 CDMO业务不断突破，23H1收入增长超过40%。依托先进工艺研发能力与合规生产能力，公司与客户开展全方位战略合作，全球化研发、申报以及高质量生产、制造体系进一步完善。 图表8：健友股份主营业务收入拆分（百万元） 费用率：成本、集采因素影响毛利率，汇兑收益致费用率减少 毛利率：23H1、23Q2毛利率分别为49.77%（-2.80pp）、48.58%（-7.05pp），毛利率波动我们预计主要受到成本以及国内制剂集采影响。 费用率：23H1、23Q2的三项费用率合计分别为10.63%（-0.05pp）、4.88%（-3.59pp），23Q2费用率下降主要因为财务费用率同比下降2.99pp（汇率变动带来汇兑收益增加）导致。 研发投入：23H1、23Q2研发费用为1.51亿元（+42.46%）、8317万元（+58.71%），占收入比例分别为6.55%（+1.19pp）、8.35%（+1.79pp），研发投入持续增长，占比略有上升，展现持续的管线储备以及成长的高质量。 图表9：健友股份历年毛利率和净利率（%） 图表10：健友股份研发费用率（百万元，%） 图表11：健友股份历年三项费用率（%） 注射剂出口持续发力，国内市场有望进一步打开 海外注射剂产品获批不断加速，品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口持续发力，同时国内产品在中美双报策略下成果不断，随着产品持续获批，国内市场销售有望进一步打开。2023年以来公司FDA获批8项ANDA，涉及奈拉滨、罗库溴铵、唑来膦酸等多个产品。公司近3年来以每年获得10多个美国注射剂批件的速度，快速积累品种池。截至2023中报，公司及子公司共拥有境外86项药品注册批件，预计未来2-3年每年5-10个产品获批，产品种类持续丰富。公司于2019年收购Meitheal的83.33%的股权，布局美国市场销售渠道，并实现收入的快速增长（20-22年、23H1分别为将近1亿美元、10.41亿元、11.84亿元、8.07亿元）。同时公司积极建设产能，目前共拥有6条通过美国FDA审核的无菌注射剂生产线。国内方面，公司坚持中美双报策略，截至23中报共拥有26项中国药品注册批件，随着国内产品持续获批，公司将构建集采产品为主、兼具特色产品的国内市场管线，国内制剂销售有望进一步打开。 图表12：健友股份ANDA获批情况 风险提示 原材料与原料药价格缺口缩小的风险。目前，肝素原料药以及肝素粗品价格均呈现上涨趋势，公司由于拥有足够库存，在涨价中获益。如果肝素原料药与肝素粗品价格缺口缩小，公司可能面临盈利能力下降的风险。 存货跌价的风险。公司存货主要为肝素粗品原料药、肝素原料药或制剂的半成品及成品，当前肝素产业链整体处于价格上行区间，可能出现价格下降的存货跌价风险。 ANDA获批不达预期的风险。由于审评审批存在不确定性，可能出现ANDA获批不达预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表13：健友股份财务报表预测