华旺科技：市场最关注的三个问题

本篇报告核心探讨以下三个问题： 问题一：装饰原纸中长期需求增量从哪来？ 国内市场来看，后续增量主要来自于人造板产量的增长、装饰纸渗透率的提升和结构优化。海外市场来看，随着制造能力提升，我国装饰原纸出口量持续增长，其中欧美等高端市场切入难度较高，能否进入欧美市场是对企业能力的重要检验。应用场景来看，HPL装饰板可应用于室内装饰、家居、橱柜、台面、外墙装饰、车船装饰等众多领域，有望进一步拓宽装饰纸的应用场景。 问题二：装饰原纸的强议价能力从何而来？ 1）装饰原纸价值量占比较低，但对产品外观影响较大，终端客户有动力去使用表现力更强的装饰纸产品打造差异化。 2）行业格局优：原纸环节集中度高，浸渍环节则较为分散，因此原纸企业具有较强议价能力。 为什么看好华旺成长为全球装饰原纸龙头？ 1）海外龙头主要包括明士克、特西诺采、科勒等，华旺目前规模已经超越明士克并逐步缩小与特西诺采和科勒的差距。 2）原纸制造环节中国区位优势明显，华旺成本显著低于明士克。 3）高端赛道工艺要求高，公司已积累丰富海外客户资源，品质及技术得到业内认可 盈利预测：公司具备高议价能力、成本优势及优质海外客户资源，产能持续扩张，逐 渐打开欧洲等高端原纸海外市场，有望受益于装饰原纸渗透率提升，市占率进一步提 高。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.7/6.8/7.6亿元，对应PE12/10 /9X。当前估值性价比优势明显，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、产能利用率不及预期、客户拓展不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 装饰原纸中长期需求增量从哪来？ 国内需求仍有增长空间，中高端占比持续提升 我国装饰原纸需求量增长稳健，可印刷装饰原纸成为主流。除2022年受封控因素影响外，过去十年我国装饰原纸市场规模持续增长，2021年我国装饰原纸销量为115万吨，2011-2021年装饰原纸销量复合增速为10.1%。 分类别来看，2013-2022年可印刷装饰原纸销量增长较快，销量从2013年的29.7万吨增长到2022年的78.36万吨，素色纸销量稳定在30万吨左右。2022年可印刷装饰原纸销量占比达到74%。 装饰原纸国内需求量增长来自于人造板产量增长及渗透率的提升。1）人造板产量持续增长：2011-2021年我国人造板产量复合增速为4.9%； 2）渗透率仍有提升空间：目前，在家具制造、厨柜制造等方面的刨花板、纤维板饰面中装饰纸饰面占比约85%；人造板墙板中渗透率约60%； 木门渗透率30%；强化木地板年产量2.2亿平方米。 中高端装饰原纸占比有望持续提升。从结构上来看，我国装饰原纸结构优化仍具有较大空间，欧美等发达国家装饰原纸基本为中高端产品（具体体现在产品一致性、均匀性、伸缩率等维度）。随着产业链的不断成熟和消费者对产品品质要求的不断提高，装饰原纸有望持续高端化，技术及工艺水平较低的中低端产能或逐步退出市场。 图表1：我国人造板面层装饰原纸销量（万吨） 图表2：我国素色纸和印刷原纸销量（万吨） 图表3：2022年我国素色纸和可印刷原纸销量占比 图表4：我国人造板产量（亿立方米） 海外市场广阔，欧美高端市场门槛较高 海外需求分为两个维度：成品装饰纸需求（在我国完成印刷、浸渍后出口，反映在我国装饰纸出口数据）和装饰原纸需求（在海外完成印刷、浸渍环节，装饰纸净出口国印刷、浸渍厂较多，一定程度上对原纸需求更大）。 从成品装饰纸需求来看，我国装饰纸出口量增速较快：装饰纸最早由欧洲传入我国，早期国内技术相对落后，对进口依赖较高，2000年我国装饰纸进口量17.7万吨，出口量仅1.75万吨。随着国内装饰纸技术逐步成熟，装饰纸从净进口转变为净出口，近年来出口量持续增长。2022年出口量增长至37.96万吨，进口量缩减至3.13万吨，2015-2022年净出口量复合增速达13%。从结构上看，装饰纸出口均价低于进口均价，进口产品以高端为主。 我国出口目的地较为分散：2022年我国装饰纸向北美、东南亚、亚洲其他地区、欧洲、非洲、中东的出口占比分别为5%、22%、17%、13%、10%、19%；与2015年相比，北美、其他亚洲地区占比下降较多，欧洲、中东占比提升较为明显。 图表5：我国装饰纸进出口量（万吨） 图表6：我国装饰纸进出口均价（美元/吨） 图表7：2015年我国装饰纸出口地区占比 图表8：2022年我国装饰纸出口地区占比 从装饰原纸需求来看，欧盟是主要的净出口地，是重要的装饰原纸需求地：从装饰纸全球进出口格局来看，美国从2014年开始从净出口国转变为净进口国，且净进口金额持续提升；欧盟仍为主要的净出口地。2022年全球主要的装饰纸净进口国为美国、墨西哥、加拿大；净出口国为德国（12.6亿美元）、中国（8.4亿美元）、韩国（1.46亿美元）。 欧盟以中高端产品为主，具有一定进入壁垒：欧洲装饰纸产品定位高端，对原纸性能需求也较高，欧盟市场开拓对于原纸厂家来说具有一定的挑战和壁垒。 图表9：欧盟装饰纸进出口金额（亿美元） 图表10：美国装饰纸进出口金额（亿美元） 图表11：2022年全球主要装饰纸出口国（亿美元） 图表12：2022年全球主要装饰纸进口国（亿美元） 中长期来看，工艺升级下装饰纸应用领域持续扩充 高压装饰板（HPL）可应用于工装、外墙装饰等领域：高压装饰板全称热固性树脂浸渍高压装饰板，是用氨基树脂浸渍的表层纸、装饰纸和用酚醛树脂浸渍的底层纸层积后在高压下热压形成的装饰材料，具有耐磨、耐划痕、抗冲击、耐紫外线、耐污染、耐沸水、耐水蒸气、耐湿热、耐干热、耐香烟灼烧、耐老化、耐龟裂等优点，俗称防火板、耐火板等。 高压装饰板可广泛应用于室内装饰（包括家装和工装）、家居、橱柜、台面、外墙装饰、车船装饰等领域，除了板材外还可以压贴于金属、塑料等材质表面。高压装饰板的应用灵活性高，可以以较低的成本仿制实木、石材、皮纹等天然材质，因此在工装领域具有快速放量的潜质。 高压装饰板对装饰原纸品质要求更高，工艺升级下高压装饰板应用场景有望持续扩充并带动装饰原纸需求增长。HPL用装饰纸需要有良好的遮盖性、渗透性、透气度、平滑度、耐热性、耐光色牢度和纵横向收缩率，原纸和装饰纸质量优劣直接影响HPL的生产效率和产品质量。明士克等国际装饰原纸龙头均有推出专门应用于HPL的装饰原纸。随着原纸和HPL技术水平和生产工艺持续提升，HPL应用场景有望持续扩充，驱动装饰纸和装饰原纸市场空间不断增长。 图表13：HPL结构 图表14：明士克HPL专用原纸系列 图表15：HPL可压贴基材 图表16：HPL板应用场景 图表17：早期使用较多的宝丽纸 图表18：高端装饰纸质感更好、仿真度更高 图表19：江苏佳饰家数码印刷花色 行业格局优，原纸企业具有较高议价权 原纸环节集中度高，而印刷浸渍环节集中度较低。我国装饰原纸生产企业主要集中在浙江、山东、河北等地，产业集中度较高，2022年夏王、华旺、齐峰三家销量份额合计达到77%。后续来看，从新增产能规划角度来看，头部三家生产企业资金优势、客户获取和维护能力较强，产能持续提升，1）华旺：23Q2马鞍山“年产18万吨特种纸生产项目一期”投产，后续产能预计24-25年逐步释放；2）夏王及仙鹤：夏王暂无，仙鹤湖北项目一期30w吨（23年底）中部分产能将用于生产装饰原纸； 3）齐峰：定增项目拟募集资金建设广西20w吨特种纸项目，一期8w吨，建设期预计两年。 而在印刷、浸渍环节，我国印刷装饰纸、装饰胶膜纸生产企业多而分散，中小规模企业占比高，产业集中度偏低，主要分散在广东、江苏、浙江、四川及京津地区。随着我国装饰纸产业转型升级和高质量发展，部分企业经过长期经营行程了较大规模以及较高的品牌知名度，如江苏佳饰家新材料集团股份有限（华旺大客户之一）、浙江帝龙新材料有限公司、夏特装饰材料（上海）有限公司（夏王外资股东）、深圳贝辉木业有限公司、广东天元汇邦新材料股份有限公司等。 由于原纸环节集中度高而下游客户较为分散，原纸企业在产业链中掌握更强话语权和议价权。从三家对比来看，平均单价角度夏王>华旺>齐峰，其中夏王、华旺定位偏中高端，华旺单价和吨毛利波动幅度最小。 图表20：装饰纸分类 图表21：夏王、华旺、齐峰市场份额 图表22：夏王、华旺、齐峰产能规划 图表23：华旺、夏王、齐峰产销情况对比 为什么看好华旺成为全球装饰原纸龙头？ 国际龙头一览：华旺规模已超越明士克 国际装饰原纸龙头概况：装饰原纸起源于欧洲，目前国际装饰纸龙头主要集中在德国，包括明士克、夏特、特西诺采、科勒等。其中明士克专注于装饰原纸赛道，特西诺采和科勒产品种类更加丰富，夏特主要从事印刷和浸渍环节，原纸制造由合营公司夏王负责。 华旺产能规模已超越明士克：产能规模来看，明士克、特西诺采、科勒分别为25万吨、54.5万吨、50万吨；华旺产能规模已超越明士克，并逐步向特西诺采和科勒靠拢。 图表24：国际装饰原纸龙头情况一览 华旺成本优势突出 欧洲龙头生产成本高企，盈利能力偏弱，中国区位优势突出。以明士克为例，其销售区域欧洲为主，2021年欧洲销售占比超过60%、巴西占比12.8%；销售吨价约1.6万元，但21年单位毛利仅有1876元，显著低于华旺科技的2730元，其单位原材料成本和单位制造费用显著高于华旺、齐峰。 2017年特西诺采在中国设立合资工厂，2021年明士克收购中国一家装饰原纸纸厂，欧洲龙头着手进行产业链转移表明中国包括装饰原纸在内的特种纸制造区位优势较为突出。 图表25：2021年明士克销售区域构成 图表26：2021年华旺、齐峰、明士克单价及成本拆分 高端赛道工艺要求高，公司已积累丰富海外客户资源，品质及技术得到业内认可 功能性是高端装饰原纸的重要体现维度，具有较高技术壁垒：随着消费者需求和相关技术水平的提高，装饰胶膜纸具有了更多的功能性，而不同功能性装饰胶膜纸对于原纸的性能有不同的要求，是原纸技术壁垒的重要体现。 无醛装饰纸：以水性聚氨酯/水性丙烯酸酯类树脂代替传统醛类胶黏剂，胶黏剂在纸张中的渗透性是生产关键，因此需要原纸具有更高的干/湿抗张强度，从而在告诉浸渍生产线生产时才不易出现断纸问题。 涂料饰面装饰纸：涂料涂饰是保护木制品、赋予其各种性能的主要装饰方法之一，经涂料涂饰后的基材可战线更多的性能，如超亚光、高光、抗指纹等。涂料装饰纸的加工过程是在装饰纸胶层表面进行涂料涂饰，需要原纸具有较好的平滑度、渗透性和遮盖力性能；对于三聚氰胺胶浸渍装饰纸，涂饰之前需要进行砂光打磨，要求胶层具有一定厚度，因此要求原纸吸收性和渗透性良好。 抗菌、释香、阻燃装饰纸：在浸胶工序的胶黏剂中添加工功能助剂（抗菌剂、阻燃剂、香料缓释微胶囊等）来实现，要求原纸具有较好的遮盖性和吸收性，功能助剂要尽量少地通过纸张渗透至基材中，从而高效实现装饰纸功能化。 公司已积累丰富海外客户资源，品质及技术得到业内认可。公司是国家及高新技术企业，拥有省级高新技术企业研究开发中心、省级企业研究院、博士后工作站，公司是中国中产工业协会装饰纸与饰面板专业委员会副理事长单位，参与起草了《人造板饰面专用纸》国家标准。公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列，在国内外积累了丰富的客户资源，拥有多条全球现金装饰原纸生产线，产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能，在中高端市场具有强大的消费引导力和市场领导力。 盈利预测 公司具备高议价能力、成本优势及优质海外客户资源，产能持续扩张，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场，有望受益于装饰原纸渗透率提升，市占率进一步提高。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.7/6.8/7.6亿元，对应PE 12/10/9X。当前估值性价比优势明显，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动。公司原材料成本占比超80%，木浆及钛白粉价格波动将会对公司盈利能力产生较大影响。 产能利用率不及预期。公司项目投产