复苏观察系列之二：不一样的库存周期，债市怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年08月29日 【债券深度报告】 不一样的库存周期，债市怎么看？ ——复苏观察系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】历年评级调整全景及2023年新特征》 2023-08-18 《【华创固收】行情极致演绎，信用择券以流动性优先——从2023Q2前�大持仓看债基信用策略 2023-08-06 《【华创固收】“债券时间”，债基规模重返赎回潮前——债基、货基2023Q2季报解读20230805》 2023-08-05 《【华创固收】转债仓位较稳定，看好结构性修复机会——23Q2公募基金可转债持仓点评》 2023-08-04 《【华创固收】金融租赁行业信用研究与投资序列 ——非银金融行业债券投资手册之三》 2023-07-31 库存周期：经济周期的“最小单位” 2000年以来我国大致经历过六轮完整的库存周期，各轮周期跨度集中在30-40 个月左右，时长最长的为48个月。按阶段看，主动补库、主动去库持续时间相对于随后的被动变化而言往往略长，与企业生产节奏的惯性有关。按驱动因素看，1998年房地产改革与2001年加入WTO之后，第二至第六轮库存周期的启动，都主要源于房地产投资或出口的拉动。而当地产、出口缺席，由涨价 引发的“主动补库”往往强度与持续性都偏弱。 哪些指标决定着库存周期的节奏？我们重点梳理4个维度： 1、PPI：（1）PPI同比增速拐点领先名义库存增速拐点平均6个月左右。（2）PPI持续磨底的状态或影响新一轮补库的“高度”。当PPI处于同比负区间，补库幅度、持续性均较弱；当PPI同比转正，库存增速加速上行。 2、企业盈利：盈利改善拐点是更加前瞻的指标。进入“被动去库”阶段之后，只有观察到盈利稳定修复趋势，企业才会开启持续“主动补库”，进而进一步带动价格回升。近两次主动补库距盈利拐点均在8个月左右。 3、实际库存vs名义库存：哪个更重要？历史依次按照PPI→名义库存→实际库存企稳，故对于提示周期启动的拐点而言，名义库存更加前瞻。但实际库存只由需求引导，真实反映库存压力和去库进度、波动更小。 4、行业视角：哪些行业是库存周期的“风向标”？我们统计了过去六轮周期各行业库存增速拐点相对整体库存拐点的领先情况，发现启动顺序沿着中游设备、下游消费、上游材料制造业进行。存在6个领先性较稳定、拐点出现较早 的行业，目前其共同指向本轮“库存底”最早或在年底至2024年初出现。 本轮的不同之处：地产周期“消失”，出口需求错位，导致本轮库存周期跨度偏长。（1）地产投资周期拐点领先库存拐点约6个月，但2018年之后“三年小周期”的规律减弱，2021年以来投资持续下行，行业面临债务风险出清、持 续拖累补库需求，后续这一影响还将延续。（2）出口周期领先库存拐点约5-8个月。本轮出口周期高点在2021年4月，至今已持续回落27个月；预计2023 年7月出口增速或为本轮低点，推算2023年末至2024年一季度或出现库存周期拐点。 库存周期对债市有何指引？（1）债市收益率拐点领先库存拐点平均约4个月。 （2）主动补库阶段，收益率多持续上行呈现“债熊”，主动去库下多持续下行 “债牛”，被动补库阶段多在收益率高位区间震荡，而被动去库近三轮多呈现震荡，或先下后上。（3）进入“被动去库”阶段后，10年期国债收益率多处于“寻底”状态，最早在3个月左右出现上行拐点，但多在6个月之后。 结论：年内或进入“被动去库”阶段，但对债市扰动有限。但不确定性在于宏观调控力度若超预期加大，可能缩短“被动去库”跨期，而“主动补库”环境往往对应收益率上行。考虑到下一轮或是地产缺席下的“弱周期”，加之出口 拉动补库需求强度或难复刻2020年，我们认为，即使提前进入“主动补库”，上行幅度也较为可控，对长端品种的操作或可保持积极。 风险提示：逆周期调控力度超预期，库存周期拐点前置。 投资主题 报告亮点 本轮库存周期持续时间较历史均值而言偏长，当前处于“主动去库”向“被动去库”过渡的时间窗口，债市投资者高度关注周期拐点何时到来以及对年内债市收益率的影响。 第一，本篇报告完整复盘了2000年以来六轮库存周期，回顾发生背景并进行总结，得到地产投资和出口是两大核心驱动力的结论。 第二，结合其他经济指标（PPI、盈利周期、实际库存），报告试图探究新一轮周期启动前的信号规律。 第三，报告详细梳理了41个工业行业在过去六轮库存周期开启前，各自的行业库存启动时点，找到可用以预测工业库存周期拐点的行业“风向标”。 第四，报告对本轮库存周期为何偏长进行探究，并结合第二部分结论和出口周期规律，对新一轮库存周期拐点进行预测。 第🖂，报告从债市投资者的角度出发，梳理不同库存周期阶段下，10年期国债收益率的表现并总结，以期对2023年下半年债市收益率走势提供参考、提示风险。 投资逻辑 首先，报告对库存周期的基本概念、含义、阶段划分、历史规律等进行了详细复盘总结。 其次，报告从地产投资周期规律减弱、出口周期、PPI、行业结构的角度，对目前所处的库存周期环境进行梳理，并得到三季度或开始进入“被动去库”，下一轮可能是“弱补库”的结论。 第三，报告重点探究库存周期对债市的影响，认为年内“被动去库”环境可能延长，加之配置资金保护、下一轮“弱补库”等因素，对国债收益率扰动可能有限。 目录 一、库存周期初探：经济周期的“最小单位”5 （一）以史为鉴：多维度理解库存周期5 1、历史复盘：最短约30个月，最长约48个月5 2、PPI与库存周期：PPI决定拐点，也决定补库强度7 3、企业盈利：近两轮领先“库存底”约8个月8 4、实际库存vs名义库存：哪个更重要？8 （二）行业视角：寻找库存周期的“行业风向标”10 二、本轮为何不一样？11 （一）总量：“消失”的地产周期，错位的出口需求11 1、房地产周期：领先“库存底”约6个月11 2、出口周期：领先“库存底”约5-8个月12 （二）行业结构：中游设备已进入“被动去库”13 （三）小结：“库存底”可能在2024年一季度14 三、库存周期对债市有何指引？15 （一）债市拐点：领先库存拐点4个月16 （二）不同阶段：债市表现如何？17 （三）年内或进入“被动去库”，但对债市扰动有限18 四、风险提示18 图表目录 图表1库存周期四阶段5 图表2历轮库存周期变化情况（月）6 图表32000年以来我国大致经历七轮库存周期（%）7 图表4PPI同比回正时通常对应库存增速加速上行（%）8 图表5工业企业利润同比增速拐点领先性不稳定，但近两轮稳定在8个月左右（%） .............................................................................................................................................8 图表6历史上，名义库存周期拐点领先于实际库存变化6个月左右（%）9 图表7截至2023年6月，上游材料对实际库存去库的拖累比较大（%）9 图表8截至2023年6月上游材料制造业实际库存分位数相比与名义库存更高，去库动 能偏弱10 图表9历史六轮库存周期，各行业库存周期领先/滞后于工业库存周期的月数统计（个 月）10 图表10由房地产周期牵引的三轮库存周期，地产投资增速拐点领先库存增速拐点大约 6个月（%）11 图表112015年之后，三年一轮的房地产周期规律逐渐弱化12 图表12本轮出口周期在2021年中跨过高点，当前仍处于下行阶段（%）12 图表13按名义库存看，制造业库存周期演绎进度依次为：中游设备>下游消费>上游材 料13 图表14从六大领先行业看，目前库存多处于底部略有企稳的状态，工业库存周期拐点或在2024Q1前后14 图表15PPI同比“触底”时，多处于“被动去库”初期（%）15 图表16历轮库存周期阶段与10年期国债收益率走势16 图表17正常情况下，债市收益率拐点领先于库存周期拐点（%）17 图表1810年期国债收益率拐点通常发生在“被动去库”阶段（%）17 图表19进入“被动去库”1-2个季度后可能迎来债市拐点（%）18 一、库存周期初探：经济周期的“最小单位” 库存周期是由于企业生产节奏滞后于市场需求变化，而呈现的产成品库存规律变化的现象，周期平均长度在40个月左右，库存周期是跨期最短的经济周期，更多是经济活动的结果。 由于我国不公布季度库存数据，因此往往结合“工业企业产成品存货同比”（代表库存）和“工业企业营业收入同比”（代表需求），判断名义库存所处阶段。因企业生产、补库行为总是滞后于需求端的变化，造成库存周期按照“主动去库存——被动去库存— —主动补库存——被动补库存——主动去库存”的方向演绎。图表1库存周期四阶段 资料来源：华创证券整理 （一）以史为鉴：多维度理解库存周期 1、历史复盘：最短约30个月，最长约48个月 回顾看，2000年至今大致经历了六轮完整的库存周期，目前正处于第七轮库存周期的后半段。历史上各轮库存周期跨度大约在30-40个月左右，其中，时长最长的为2009年-2013年的第四轮库存周期，持续48个月。 分阶段看，主动补库、主动去库持续时间相对于随后的被动变化而言，往往略长，这与企业生产节奏的惯性有关。主动补库、被动补库、主动去库、被动去库持续平均12.7 个月、平均9.2个月、平均9个月、平均8.5个月。 图表2历轮库存周期变化情况（月） 周期 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 轮次 时间跨度 时长 时间跨度 时长 时间跨度 时长 时间跨度 时长 时间跨度 时长 1 2000.4-2002.10 31 2000.4-2000.10 7 2000.11-2001.6 8 2001.7-2001.11 5 2001.12-2002.10 11 2 2002.11-2006.5 43 2002.11-2004.3 17 2004.4-2004.12 9 2005.1-2005.11 11 2005.12-2006.5 6 3 2006.6-2009.8 39 2006.6-2007.12 19 2008.1-2008.8 8 2008.9-2009.5 9 2009.6-2009.8 3 4 2009.9-2013.8 48 2009.9-2010.11 15 2010.12-2011.9 10 2011.10-2012.8 11 2012.9-2013.8 12 5 2013.9-2016.6 34 2013.9-2013.12 4 2014.1-2014.8 8 2014.9-2015.10 14 2015.11-2016.6 8 6 2016.7-2019.11 41 2016.7-2017.8 14 2017.9-2018.8 12 2018.9-2018.12 4 2019.1-2019.11 11 7 2019.12-至今 44+ 2020.10-2021.5 8 2019.12-2020.3 4 2022.5-至今 15+ 2020.4-2020.9 6 2021.6-2022.4 11 - - 资料来源：Wind，华创证券整理，注：第七轮受疫情影响，2019年12月-2020年9月经历“被动补库-被动去库” 从驱动因素看，1998年房地产改革与2001年加入WTO之后，第二至第六轮库存周期的启动，都主要源于房地产投资或出口的拉动： 第一轮（2000.4-2002.10）：涨价驱动“弱补库”。国企改革去产能，引发供给收缩带来涨价，