二季度实现稳定增长，浆站增长预期持续兑现

业绩简评 2023年8月29日，公司发布半年度报告。公司2023年上半年实 现收入26.91亿元，同比+42%；实现归母净利润5.67亿元，同比 +47%；实现扣非归母净利润5.59亿元，同比+49%；单季度来看， 2023年第二季度公司实现收入13.99亿元，同比+18%；实现归母 净利润3.05亿元，同比+17%；实现扣非归母净利润3.06亿元，同比+19%。 经营分析 二季度实现稳定增长，收入结构进一步优化。公司业绩在一季度 实现大幅同比增长后，二季度仍维持了稳定增速。产品结构方面，2023年上半年公司人血白蛋白和静注人免疫球蛋白分别实现营业收入11.96亿元和10.98亿元，同比增长35.65%和31.69%；其他血液制品实现营业收入3.88亿元，同比增长132.64%，上半年其 人民币(元)成交金额(百万元) 他血液制品收入占比达到14.5%，公司收入结构进一步得到优化。 浆站及采浆规模持续领先，规模优势有望逐步兑现。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，目前所属单采血浆站分布扩大至全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营单 采血浆站数量76家，筹建浆站26家；上半年公司采浆量达1125吨，同比增长10.8%，继续保持国内领先水平。根据公司公告，上半年公司先后完成临夏、西和、徽县、永靖4家浆站注册设立，龙 陵和巧家2家浆站增资等工作，为血源规模进一步扩大奠定坚实基础。 坚持创新引领，研发工作持续突破。公司持续加大研发投入，以临 床需求为导向，开展新产品研发工作，重点提升新产品工艺技术和 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 220829 成交金额天坛生物沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 质量水平。目前成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原、兰州血制人凝血酶原复合物均已完成临床试验，处于上市注册申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa及上海血制人纤维蛋白原等产品正在开展Ⅲ期临床试验。在研产品若顺利获批上市，未来有望带动公司吨浆收入持续上升。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现归母净利润 10.43亿元（+18%）、12.93亿元（+24%）、15.75亿元（+22%）。公司2023-2025年EPS分别为0.63、0.78、0.96元，对应PE分别为38、31、25倍。维持“买入”评级。 风险提示 浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,1124,261 5,062 5,969 6,971 营业收入增长率 19.35% 3.63% 18.80% 17.90% 16.80% 归母净利润(百万元) 760 881 1,043 1,293 1,575 归母净利润增长率 18.94% 15.92% 18.35% 23.97% 21.83% 摊薄每股收益(元) 0.553 0.535 0.633 0.784 0.956 每股经营性现金流净额 0.71 0.68 0.92 1.16 1.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.44% 10.02% 10.69% 11.79% 12.64% P/E 52.32 44.38 38.29 30.89 25.35 P/B 4.94 4.45 4.09 3.64 3.20 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,446 4,112 4,261 5,062 5,969 6,971 货币资金 1,748 4,330 3,713 3,791 4,758 6,166 增长率 19.3% 3.6% 18.8% 17.9% 16.8% 应收款项 713 1,050 1,201 1,238 1,306 1,442 主营业务成本 -1,734 -2,158 -2,170 -2,562 -3,008 -3,507 存货 2,172 2,144 2,332 2,456 2,885 3,266 %销售收入 50.3% 52.5% 50.9% 50.6% 50.4% 50.3% 其他流动资产 24 22 25 46 39 46 毛利 1,712 1,954 2,091 2,501 2,960 3,465 流动资产 4,656 7,546 7,271 7,531 8,988 10,920 %销售收入 49.7% 47.5% 49.1% 49.4% 49.6% 49.7% %总资产 61.7% 65.2% 56.2% 54.1% 57.6% 61.9% 营业税金及附加 -37 -47 -45 -56 -66 -77 长期投资 194 222 218 218 218 218 %销售收入 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 2,000 2,589 4,009 4,942 5,175 5,223 销售费用 -249 -271 -262 -319 -373 -432 %总资产 26.5% 22.4% 31.0% 35.5% 33.1% 29.6% %销售收入 7.2% 6.6% 6.2% 6.3% 6.3% 6.2% 无形资产 542 861 1,168 1,174 1,195 1,242 管理费用 -257 -329 -366 -402 -472 -530 非流动资产 2,885 4,032 5,670 6,377 6,629 6,722 %销售收入 7.4% 8.0% 8.6% 8.0% 7.9% 7.6% %总资产 38.3% 34.8% 43.8% 45.9% 42.4% 38.1% 研发费用 -120 -133 -122 -157 -197 -234 资产总计 7,541 11,578 12,941 13,909 15,617 17,642 %销售收入 3.5% 3.2% 2.9% 3.1% 3.3% 3.4% 短期借款 326 125 124 132 145 145 息税前利润（EBIT） 1,049 1,175 1,297 1,567 1,853 2,192 应付款项 299 329 569 493 585 684 %销售收入 30.4% 28.6% 30.4% 31.0% 31.1% 31.5% 其他流动负债 314 356 465 359 423 497 财务费用 30 64 58 54 61 85 流动负债 939 810 1,157 984 1,152 1,326 %销售收入 -0.9% -1.6% -1.4% -1.1% -1.0% -1.2% 长期贷款 475 366 254 254 254 254 资产减值损失 0 -16 -3 0 0 0 其他长期负债 96 135 173 19 14 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,510 1,311 1,584 1,256 1,419 1,589 投资收益 %税前利润 10.1% 121.0% 271.9% 10.1% 10.1% 10.0% 普通股股东权益其中：股本 4,5181,254 8,0521,373 8,7961,648 9,7561,648 10,966 1,648 12,459 1,648 营业利润营业利润率营业外收支 1,10532.1%0 1,24530.3%-4 1,43233.6%-6 1,62232.0%0 1,91532.1%0 2,27932.7%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,7381,5137,541 3,3582,215 11,578 4,0962,561 12,941 5,0562,897 13,909 6,2673,232 15,617 7,7593,594 17,642 税前利润利润率 1,105 32.1% 1,241 30.2% 1,426 33.5% 1,622 32.0% 1,915 32.1% 2,279 32.7% 比率分析 所得税 -162 -172 -221 -243 -287 -342 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.6% 13.9% 15.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 943 1,069 1,205 1,379 1,628 1,937 每股收益 0.509 0.553 0.535 0.633 0.784 0.956 少数股东损益 304 309 324 336 335 362 每股净资产 3.602 5.864 5.338 5.921 6.655 7.561 归属于母公司的净利润 639 760 881 1,043 1,293 1,575 每股经营现金净流 0.560 0.714 0.683 0.918 1.165 1.396 净利率 18.5% 18.5% 20.7% 20.6% 21.7% 22.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.050 0.050 0.050 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.14% 9.44% 10.02% 10.69% 11.79% 12.64% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.47% 6.56% 6.81% 7.50% 8.28% 8.93% 净利润 943 1,069 1,205 1,379 1,628 1,937 投入资本收益率 13.09% 9.39% 9.30% 10.21% 10.79% 11.33% 少数股东损益 304 309 324 336 335 362 增长率 非现金支出 143 182 195 445 598 687 主营业务收入增长率 4.99% 19.35% 3.63% 18.80% 17.90% 16.80% 非经营收益 -5 -16 -38 53 27 27 EBIT增长率 2.62% 11.97% 10.36% 20.85% 18.28% 18.30% 营运资金变动 -378 -254 -235 -365 -334 -351 净利润增长率 4.57% 18.94% 15.92% 18.35% 23.97% 21.83% 经营活动现金净流 702 980 1,126 1,512 1,919 2,300 总资产增长率 19.43% 53.53% 11.77% 7.48% 12.28% 12.96% 资本开支 -608 -1,123 -1,353 -1,225 -850 -780 资产管理能力 投资 -11 -59 -36 0 0 0 应收账款周转天数 1.1 1.0 1.8 2.0 1.0 1.0 其他 -1 -1,002 -481 1 1 1 存货周转天数 433.7 365.1 376.4 350.0 350.0 340.0 投资活动现金净流 -620 -2,185 -1,871 -1,224 -849 -779 应付账款周转天数 9.3 10.0 12.0 10.0 10.5 11.0 股权募资 2 3,333 1 0 0 0 固定资产周转天数 102.7 85.7 212.2 220.6 189.2 156.6 债权募资 400 -326 -108 -98 13 0 偿债能力 其他 -147 -232 -272 -106 -110 -110 净负债/股东权益 -15.70% -37.39% -29.37% -26.91% -30