公司持续致力于高质量发展战略，业绩表现超预期

证券研究报告2023年08月30日 │ 拼多多(PDD) 公司持续致力于高质量发展战略，业绩表现超预期 事件： 公司发布2023年二季度业绩公告，业绩表现超市场预期，2023Q2实现营业收入522.8亿元，同比增长66.3%；净利润131.1亿元，同比增长47.3%；non-GAAP净利润152.7亿元，同比增长41.7%。 公司持续致力于高质量发展战略，业绩增长超预期 公司持续践行高质量消费、高质量供给和高质量生态的发展战略，致力于为消费者提供“多实惠+好服务”，加强消费者信任，在消费复苏的大背景下进一步激发消费潜能释放，公司在2023年二季度取得超出市场预期的业绩表现，营业收入522.8亿元，同比增长66.3%，主要来自在线营销服务和交易服务的收入提升，其中在线营销及其他收入共379.3亿元，同比增长50.4%、交易服务收入143.5亿元，同比增长130.8%。 降本增效效果显著，公司保持较高盈利能力 利润方面，公司在2023年二季度毛利率为64.3%，较去年同期降低10.4pp，主要受TEMU、买菜等业务模式中的履约费用影响；本季度在三费方面有显著下降，三费整体费率为39.9%，同比减少7.1pp,其中销售费用率为33.6% （同比减少2.5pp）、管理费用率1.5%（同比减少1.5pp）、研发费用率5.2% （同比减少3.1pp）;本季度公司实现经营利润127亿元，经营利润率为24.3%，较去年同期降低3.3pp，仍保持较高盈利能力。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2294/3270/4221亿元，年同比增速分别为76%/43%/29%，归母净利润分别为370/574/880亿元（原预测值为244/352/622亿元），年同比增幅分别为17%/55%/53%。我们采用DCF绝对估值法和分部估值法给公司估值，DCF绝对估值法下每股价值为141美元；分部估值法下，预期国内业务2023-2025年收入分别1932/2437/2855亿元，non-GAAP净利润分别为682/946/1130亿元（原预测值为530/689/831亿元），根据可比公司估值给国内业务2023年20倍PE，合理估值为13643亿元人民币/1899亿美元，国际业务仍在发展初期、暂不给予估值，因此公司整体合理估值为13643亿元人民币/1899亿美元，对应目标价1027元 /143美元（汇率取7.1851）。维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；平台货币化率水平增长不如预期；海外市场拓展不如预期 行业：商贸零售/互联网电商投资评级：买入（维持） 当前价格：93.22美元 目标价格：143.00美元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)5314.35/5314.35 流通市值(百万美元)123850.89 每股净资产(元)23.81 资产负债率(%)47.30 一年内最高/最低(元)104.68/60.02 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn联系人：楼静波 邮箱：loujb@glsc.com.cn 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 93950 130558 229370 326965 422131 增长率（%） 58% 39% 76% 43% 29% EBITDA（百万元） 9120 34698 46126 70612 102761 归母净利润（百万元） 7769 31538 36982 57408 88004 增长率（%） 306% 17% 55% 53% EPS（元/股） 1.55 6.24 7.00 10.87 16.66 市盈率（P/E） 64.35 22.51 19.71 13.36 9.06 市净率（P/B） 11.85 7.56 5.48 3.89 2.72 EV/EBITDA 97.57 25.65 19.29 12.60 8.66 相关报告 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月29日收盘价 1、《拼多多（PDD）：核心护城河稳固市场地位,海外业务带来新增长》2023.08.28 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6427 34326 82851 154096 256251 营业收入 93950 130558 229370 326965 422131 应收账款+票据 5400 7113 9252 11367 13530 营业成本 (31718) (31462) (73846) (108720) (136173) 预付账款 1393 966 1570 1979 2295 税金及附加 0 0 0 0 0 存货 14 0 0 0 0 营业费用 (44802) (54344) (98144) (131914) (163921) 其他 147676 174212 186092 196312 204720 管理费用 (1541) (3965) (4001) (4778) (6210) 流动资产合计 160909 216618 279764 363753 476796 财务费用 (8993) (10385) (12452) (15382) (17157) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 固定资产 2203 1045 495 246 211 公允价值变动收益 在建工程 投资净收益 无形资产 701 134 21 18 15 其他 其他非流动资产 17396 19323 19323 19323 19323 营业利润 6897 30402 40927 66171 98670 非流动资产合计 20301 20502 19839 19588 19550 营业外净收益 2559 6017 7330 7312 8566 资产总计 181210 237120 299603 383341 496345 利润总额 9455 36419 48257 73483 107236 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 (1934) (4726) (11382) (16075) (19232) 应付账款+票据 64473 64993 75949 87115 96206 净利润 247 (155) 106 0 0 其他 29257 51896 58770 64750 70471 少数股东损益 7769 31538 36982 57408 88004 流动负债合计 93730 116889 134718 151865 166677 归属于母公司净利润 0 0 0 0 0 长期带息负债长期应付款 财务比率 其他 12365 2460 2460 2460 2460 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 12365 2460 2460 2460 2460 成长能力 负债合计 106095 119349 137178 154325 169137 营业收入 58% 39% 76% 43% 29% 少数股东权益 EBIT 326% 37% 56% 47% 股本 0 0 0 0 0 EBITDA 280% 33% 53% 46% 资本公积 95341 99250 106923 116107 126294 归母净利润 186% 14% 48% 47% 留存收益 (20226) 18520 55502 112910 200914 获利能力 股东权益合计 75115 117771 162425 229017 327208 毛利率 66.2% 75.9% 67.8% 66.7% 67.7% 负债和股东权益总计 181210 237120 299603 383341 496345 净利率 8.3% 24.2% 16.1% 17.6% 20.8% ROE 18.4% 33.6% 27.8% 29.1% 30.0% 现金流量表 ROIC 16.9% 38.3% 31.9% 33.8% 35.1% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 7769 31538 36982 57408 88004 资产负债 58.5% 50.3% 45.8% 40.3% 34.1% 折旧摊销 1495 2224 1581 1232 882 流动比率 1.72 1.85 2.08 2.40 2.86 财务费用 1231 52 (3735) (4103) (5357) 速动比率 1.72 1.85 2.08 2.40 2.86 存货减少 营运能力 营运资金变动 13562 7423 15086 14623 12333 应收账款周转率 22.41 26.39 38.78 41.71 43.05 其它 4726 7271 7673 9184 10188 存货周转率 经营活动现金流 28783 48508 57586 78344 106050 总资产周转率 0.55 0.62 0.85 0.96 0.96 资本支出 (3287) (636) (917) (981) (844) 每股指标（元） 长期投资 (13628) (6796) 0 0 0 每股收益 1.55 6.24 7.00 10.87 16.66 其他 (18647) (14930) 0 0 0 每股经营现金流 5.74 9.59 10.90 14.83 20.07 投资活动现金流 (35562) (22362) (917) (981) (844) 每股净资产 14.98 23.29 30.75 43.35 61.94 债权融资 (1875) 0 3735 4103 5357 估值比率 股权融资 市盈率 64.35 22.51 19.71 13.36 9.06 其他 0 10 0 0 0 市净率 11.85 7.56 5.48 3.89 2.72 筹资活动现金流 (1875) 10 3735 4103 5357 EV/EBITDA 97.57 25.65 19.29 12.60 8.66 现金净增加额 (145) 100 0 0 0 EV/EBIT 116.71 27.40 19.98 12.83 8.73 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月29日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相