内销收入承压，外销恢复超预期

2023年8月29日公司披露半年报业绩，上半年实现营收43.2亿 元，同比-8.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比-28.7%；实现扣 非归母净利润2.3亿元，同比-24.4%。其中，Q2实现营收24.3 亿元，同比+1.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比-30.2%；实现 扣非归母净利润1.1亿元，同比-23.0%。 内销收入承压，外销恢复超预期。分产品：1H23公司食品加工机/ 营养煲/西式电器/炊具系列营收分别为12.5/17.6/9.4/19.0/11.8亿元，同比分别 -17.0%/+7.3%/-17.1%/-31.6%。食品加工机和炊具需求有所承压，公司太空系列0涂层不粘电饭煲销售情况良好，助推营养煲增速 人民币(元)成交金额(百万元) 提升，西式电器因空气炸锅高基数影响同比下滑。分地区：1H23 公司内销/外销营收分别为33.5/9.1亿元，同比-18.0%/+47.1%，外销占比达到21.3%/+8.2pct，内销下滑较多主因疫情后整体消费环境低迷，外销超预期增长主因客户补库需求增多，海外恢复趋势明显。 外销占比提升致整体毛利率下降，销售费用利用率提升。1H23、 2Q23公司毛利率分别为27.1%/-1.7pct、26.5%/-4.4pct，整体毛利率下滑主因市场结构变化（低毛利率外销占比提升），分区域来看1H23公司国内、国外毛利率分别为31.4%/-0.2pct、8.9%/-1.3pct，国外毛利率减少主因外销代工比例增加。Q2公司销售/管理/财务/研发费用率为15.8%/7.2%/-1.3%/3.6%，同比 -3.5pct/+0.9pct/-0.3pct/+0.1pct，销售费率下降主要因为公司为提高销售费用的利用效率，在渠道、售后及广告费减少（1H23同比减少19.7%）；综合影响下，公司1H23、2Q23净利率分别为5.7%/-1.5ct、5.2%/-2.2pct。 公司今年新推出的“太空科技2.0”系列产品（中高端产品线）进一步优化产品结构，结合总经理换帅改善经营，盈利能力有望持续改善，随国内市场迎来消费复苏，海外持续推出更多本地化、 22.00 20.00 18.0016.0014.0012.00 220829 成交金额九阳股份沪深300 500 400 300 200 100 0 差异化产品，深化与JS环球协同发展，公司业绩有望实现增长。 预计公司2023-2025年实现归母净利5.7/6.5/7.3亿元，同比 +7.6%/+14.8%/+12.1%，公司现价对应PE为19.0/16.6/14.8x，维持“增持”评级。 消费复苏不及预期；行业竞争加剧；汇率变动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 11,224 10,540 10,177 10,643 11,669 12,634 货币资金 1,961 1,987 1,570 2,025 2,275 2,635 增长率 -6.1% -3.5% 4.6% 9.6% 8.3% 应收款项 3,035 2,836 2,536 2,634 2,825 2,954 主营业务成本 -7,626 -7,612 -7,217 -7,646 -8,359 -9,015 存货 945 1,048 680 862 920 968 %销售收入 67.9% 72.2% 70.9% 71.8% 71.6% 71.4% 其他流动资产 1,358 652 151 155 157 158 毛利 3,597 2,929 2,960 2,997 3,310 3,619 流动资产 7,300 6,522 4,936 5,677 6,176 6,716 %销售收入 32.1% 27.8% 29.1% 28.2% 28.4% 28.6% %总资产 79.9% 76.6% 69.8% 71.6% 72.5% 73.6% 营业税金及附加 -59 -43 -55 -53 -58 -63 长期投资 913 1,010 1,147 1,157 1,157 1,157 %销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 657 660 662 740 808 866 销售费用 -1,868 -1,580 -1,593 -1,596 -1,750 -1,895 %总资产 7.2% 7.8% 9.4% 9.3% 9.5% 9.5% %销售收入 16.6% 15.0% 15.6% 15.0% 15.0% 15.0% 无形资产 129 125 123 125 127 128 管理费用 -398 -351 -376 -404 -443 -480 非流动资产 1,835 1,994 2,138 2,252 2,337 2,407 %销售收入 3.5% 3.3% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 20.1% 23.4% 30.2% 28.4% 27.5% 26.4% 研发费用 -346 -357 -390 -415 -455 -493 资产总计 9,135 8,516 7,075 7,928 8,513 9,123 %销售收入 3.1% 3.4% 3.8% 3.9% 3.9% 3.9% 短期借款 0 31 31 62 30 30 息税前利润（EBIT） 927 597 546 528 603 688 应付款项 3,816 3,583 3,072 3,650 4,014 4,353 %销售收入 8.3% 5.7% 5.4% 5.0% 5.2% 5.4% 其他流动负债 983 564 570 569 625 678 财务费用 -1 17 65 22 27 32 流动负债 4,800 4,179 3,673 4,281 4,669 5,062 %销售收入 0.0% -0.2% -0.6% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -23 -6 -41 -18 -1 -1 其他长期负债 53 96 76 82 83 79 公允价值变动收益 66 32 -95 0 0 0 负债 4,852 4,275 3,748 4,363 4,752 5,141 投资收益 62 50 28 40 40 40 普通股股东权益 4,284 4,264 3,313 3,552 3,748 3,968 %税前利润 5.8% 6.3% 4.9% 6.1% 5.3% 4.8% 其中：股本 767 767 767 767 767 767 营业利润 1,066 774 591 653 749 840 未分配利润 2,163 2,139 1,524 1,694 1,890 2,110 营业利润率 9.5% 7.3% 5.8% 6.1% 6.4% 6.6% 少数股东权益 -1 -22 13 13 13 13 营业外收支 -4 17 -8 2 2 2 负债股东权益合计 9,135 8,516 7,075 7,928 8,513 9,123 税前利润利润率 1,063 9.5% 790 7.5% 583 5.7% 655 6.2% 751 6.4% 842 6.7% 比率分析 所得税 -147 -89 -61 -85 -98 -109 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.8% 11.3% 10.4% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 916 701 523 569 654 732 每股收益 1.225 0.972 0.690 0.742 0.852 0.955 少数股东损益 -24 -44 -7 0 0 0 每股净资产 5.584 5.559 4.319 4.631 4.887 5.173 归属于母公司的净利润 940 746 530 569 654 732 每股经营现金净流 2.619 -0.045 0.796 1.177 1.135 1.307 净利率 8.4% 7.1% 5.2% 5.4% 5.6% 5.8% 每股股利 1.000 1.000 0.500 0.520 0.597 0.668 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.95% 17.49% 15.98% 16.03% 17.44% 18.46% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.29% 8.75% 7.48% 7.18% 7.68% 8.03% 净利润 916 701 523 569 654 732 投入资本收益率 18.43% 12.23% 14.42% 12.52% 13.70% 14.78% 少数股东损益 -24 -44 -7 0 0 0 增长率 非现金支出 113 127 157 97 92 102 主营业务收入增长率 20.02% -6.09% -3.45% 4.58% 9.64% 8.27% 非经营收益 -57 -69 13 -38 -44 -45 EBIT增长率 16.06% -35.53% -8.66% -3.29% 14.28% 14.10% 营运资金变动 1,037 -793 -82 274 169 213 净利润增长率 14.07% -20.69% -28.98% 7.55% 14.79% 12.05% 经营活动现金净流 2,009 -35 610 903 870 1,003 总资产增长率 22.32% -6.77% -16.93% 12.07% 7.38% 7.15% 资本开支 45 42 -57 -154 -154 -154 资产管理能力 投资 20 -12 -18 -10 0 0 应收账款周转天数 6.8 13.9 22.9 20.0 18.0 15.0 其他 -724 759 302 40 40 40 存货周转天数 48.6 47.8 43.7 42.0 41.0 40.0 投资活动现金净流 -660 789 228 -124 -114 -114 应付账款周转天数 103.3 108.5 100.4 105.0 106.0 107.0 股权募资 25 25 0 68 0 0 固定资产周转天数 21.0 20.0 22.8 22.8 21.4 20.0 债权募资 0 0 0 23 -32 0 偿债能力 其他 -805 -812 -1,328 -402 -461 -515 净负债/股东权益 -74.91% -57.73% -46.26% -55.05% -59.68% -65.43% 筹资活动现金净流 -780 -788 -1,328 -311 -493 -515 EBIT利息保障倍数 872.1 -34.2 -8.4 -23.9 -22.2 -21.2 现金净流量 553 -38 -490 468 264 374 资产负债率 53.12% 50.19% 52.98% 55.03% 55.82% 56.36% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-08-10 增持 15.90 17.90～18.80 2 2022-08-30 增持 15.77 N/A 3 2022-10-28 增持 15.19 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级