中报点评：业绩稳步增长，渠道拓展是关键

分析师：李琳琳 登记编码：S0730511010010 lill@ccnew.com021-50586983 业绩稳步增长，渠道拓展是关键 ——寿仙谷(603896)中报点评 证券研究报告-中报点评买入(首次) 11975 市场数据(2023-08-28) 收盘价(元)40.50 投资要点： 发布日期：2023年08月29日 一年内最高/最低(元)56.66/31.96 沪深300指数3,752.62 市净率(倍)4.21 流通市值(亿元)81.74 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)9.61 每股经营现金流(元)0.80 毛利率(%)82.05 净资产收益率_摊薄(%)4.49 资产负债率(%)33.60 总股本/流通股(万股)20,182.84/20,182.84B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 寿仙谷沪深300 公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等。 2023年上半年，公司实现营业收入3.71亿元，同比增长6.28%；实现归属于上市公司股东的净利润9023.58万元，同比增长10.02%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润7757.77万元，同比增长17.13%。基本每股收益0.46元。 公司的主营收入和利润主要来源于灵芝孢子粉类产品。2023年中报显示，灵芝孢子粉类产品实现营业收入2.48亿元，在公司报表中制造业的占比为68.39%，与上年同期基本相当（-0.46ppt.）；毛利率为87.77%，较上年同期下降了1.89个百分点，考虑到公司为灵芝育种到销售的全产业链企业，2个点以内的毛利率波动属于正常现象。 54% 44% 35% 25% 15% 5% -4% -14% 2022.082022.122023.042023.08 资料来源：中原证券 相关报告 《寿仙谷(603896)调研简报：业绩增长符合预期，营销整合，静待花开》2021-09-23 《寿仙谷(603896)调研简报：珍贵中药材产品的细分龙头》2021-01-20 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 上半年，铁皮石斛类产品实现营业收入6488.97万元，制造业务占比为17.88%，与上年同期基本相当（-0.5ppt.）；毛利率为79.20%，较上年同期增加了0.08个百分点。 从线下销售地区分布看，公司产品从种植到销售仍然主要集中在浙江省内。2023年上半年，公司浙江省内销售收入为2.29亿元，营收占比为62.85%，较上年同期下滑了约3.84个百分点；省外销售收入为4181.32万元，营收占比为11.46%，较上年同期下滑了0.83个百分点；上半年，线下省内外销售占比的下滑主要受到2022年四季度新冠集中感染，23年一季度春节消费不旺的因素影响。从毛利率看，上半年省内销售毛利率为83.33%，较上年同期下降4.21个百分点，省外地区销售毛利率为82.49%，较上年同期提升了3.86个百分点：省内和省外销售毛利率的差异主要来自于客户结构的不同。 从线上业务看，2023年上半年，公司互联网收入为9369.53万元，营收占比为25.69%，较上年同期提升了4.68个百分点。互联网业务毛利率为85.47%，较上年同期下滑了1.45个百分点，主要是本年度618促销力度加大因素导致。 从销售渠道拓展看，2023年上半年，公司销售渠道拓展稳步推进。报告期内，公司省内新开4家直营专卖店；新增5个单位集采渠道，新增进驻商超门店超10个。截至2023年上半年，累计已签约加盟城市代理商17家（包括4家线上代理商），公司销售 代理网点实现昆明、贵阳、重庆、成都、泉州、郑州、西安、武汉、连云港及长三角多点散发。在稳定和扩大国内销售的同时，公司也在积极探索进军海外市场，先后入驻阿里国际站和亚马逊平台。线上业务方面，公司在天猫平台连续6年“618”获得灵芝类目销售额第一的好成绩。 产学研合作持续深化，上半年科研成果再获多项殊荣。公司已与首都医科大学附属北京中医医院，中国药科大学，浙江大学附属第一医院、浙江省医科院安评中心等科研院所展开研究合作工作；上半年，寿仙谷生物育种创新中心、寿仙谷功能食品与营养健康研究院正式揭牌启动；武义首家“科技小院”挂牌；金华市寿仙谷珍稀植物药科学技术研究开发中心申报成功。公司获得授 权发明专利3项，外观专利5项；共发表论文11篇，其中SCI论文5篇；发布标准5项，其中国外标准1项、国家标准3项、团 体标准1项；成功研发“寿仙谷牌褪黑素胶囊”并完成备案；寿 菊1号、寿菊2号2个菊花新品种获得国家品种权保护证书；“武义灵芝地理标志”正式发布。 公司的灵芝孢子粉具有种源壁垒、破壁技术壁垒以及仿野生栽培壁垒，在国内同类产品中具有较强的竞争优势；目前主要以浙江省内线下直营销售为主；产品销售具备季节性特征，四季度为传统的销售旺季，预计下半年业绩增长情况将好于上半年。预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为1.65元、1.99元和2.38元，对应8月28日收盘价40.50元，动态PE分别为 25.11倍、20.87倍和17.44倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万 767 829 995 1,194 1,433 增长比率（%） 20.61 8.07 20.01 20.00 20.02 净利润（百万元） 201 278 334 401 480 增长比率（%） 32.37 38.32 20.10 20.27 19.66 每股收益(元) 1.00 1.38 1.65 1.99 2.38 市盈率(倍) 41.71 30.15 25.11 20.87 17.44 元） 资料来源：聚源，中原证券 图1：公司营业收入、归母净利润及同比增速一览 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2018年2019年2020年2021年2022年1H2023 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 营业收入-百万元归母净利润-百万元 收入同比增速-%归母净利润同比增速-% 资料来源：Wind，中原证券 图2：公司销售毛利率及销售净利率一览图3：公司期间费用率一览 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2018年2019年2020年2021年2022年1H2023 销售净利率(%)销售毛利率(%) 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 2018年2019年2020年2021年2022年1H2023 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,045 1,862 2,202 2,642 3,180 营业收入 767 829 995 1,194 1,433 现金 678 1,525 1,895 2,312 2,784 营业成本 126 129 155 179 215 应收票据及应收账款 85 138 160 166 199 营业税金及附加 8 7 8 10 12 其他应收款 3 3 0 0 0 营业费用 320 319 388 466 559 预付账款 11 14 0 0 0 管理费用 77 86 100 119 143 存货 99 148 147 164 197 研发费用 51 48 57 69 85 其他流动资产 170 35 1 0 0 财务费用 -14 -12 0 0 0 非流动资产 917 994 1,011 1,005 995 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 5 6 6 6 6 其他收益 15 28 33 39 47 固定资产 357 377 383 386 385 公允价值变动收益 -12 -1 0 0 0 无形资产 83 78 81 84 87 投资净收益 7 5 10 12 14 其他非流动资产 472 533 541 529 517 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1,962 2,856 3,214 3,647 4,175 营业利润 207 281 330 402 481 流动负债 199 478 489 521 569 营业外收入 0 0 5 0 0 短期借款 0 273 273 273 273 营业外支出 6 3 1 0 0 应付票据及应付账款 141 144 142 164 197 利润总额 201 278 334 402 481 其他流动负债 58 61 73 84 99 所得税 1 0 0 1 1 非流动负债 143 473 472 472 472 净利润 200 278 334 401 480 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 0 0 0 0 其他非流动负债 143 473 472 472 472 归属母公司净利润 201 278 334 401 480 负债合计 342 951 961 993 1,041 EBITDA 265 347 388 459 541 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.05 1.43 1.65 1.99 2.38 股本 152 197 202 202 202 资本公积 900 856 966 966 966 主要财务比率 留存收益 691 908 1,155 1,556 2,036 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益1,620 1,906 2,253 2,654 3,134成长能力 负债和股东权益 1,962 2,856 3,214 3,647 4,175 营业收入（%） 20.61 8.07 20.01 20.00 20.02 营业利润（%） 30.36 35.59 17.43 21.81 19.66 归属母公司净利润（%） 32.37 38.32 20.10 20.27 19.66 获利能力毛利率（%） 83.53 84.42 84.40 85.00 85.00 现金流量表（百万元） 净利率（%） 26.18 33.51 33.53 33.61 33.51 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 12.40 14.58 14.81 15.12 15.32 经营活动现金流 297 341 379 457 508 ROIC（%） 11.48 10.15 11.25 11.92 12.48 净利润 200 278 334 401 480 偿债能力 折旧摊销 66 81 54 57 61 资产负债率（%） 17.45 33.28 29.89 27.23 24.93 财务费用 10 11 0 0 0 净负债比率（%） 21.14 49.89 42.64 37.41 33.20 投资损失 -7 -5 -10 -12 -14 流动比率 5.25 3.90 4.51 5.07 5.59 营运资金变动 13 -26 5 10 -18 速动比率 4.66 3.55 4.21 4.76 5.25 其他经营现金流 14 3 -3 0 0 营运能力 投资活动现金流 -234 -85 -26 -39 -37 总资产周转率 0.4