业绩环比明显改善，聚酯龙头成长空间广阔

证券研究报告公司研究 公司点评报告桐昆股份(601233.SH)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com胡晓艺石化行业研究助理 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 相关研究 《底部业绩环比修复，浙石化收益持续 增长！》2020.11.1 《“桐昆转债”提前赎回，长丝龙头破 茧重生！》2020.11.12 《桐20转债强制赎回，织布染整纵深 推进！》2020.12.3 《定增扩建配套项目，强化聚酯内核竞 争力》2021.01.11 《浙石化贡献业绩，深耕聚酯“再造新 桐昆”》2021.04.17 《长丝景气度上行，龙头毛利率显著提 升》2021.04.28《顺周期景气回升，聚酯龙头业绩爆发》2021.7.16 《景气度复苏业绩高增，浙石化持续贡 献收益》2021.8.18 《浙石化贡献高收益，低估值长丝龙头 显优势》2021.11.03 《桐昆股份：产能放量正当时，长丝龙 头或迎来底部反转》2022.08.24 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 业绩环比明显改善，聚酯龙头成长空间广阔 2023年8月29日 事件：2023年8月29日晚，桐昆股份发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业总收入368.97亿元，同比增长23.60%；实现归母净利润1.05亿元，同比下降95.42%；扣非净利润为0.19亿元，同比下降 99.14%；基本每股收益为0.04元/股，同比下降95.83%。 2023年第二季度公司实现营业总收入209.84亿元，同比增长24.48%，环比增长31.86%；实现归母净利润5.95亿元，同比下降25.20%，环比增长221.49%；实现扣非净利润为5.41亿元，同比下降29.93%，环比增长 203.84%；实现基本每股收益为0.25元/股，同比下降24.24%，环比增长 225.00%。 点评： 上半年炼化板块有所拖累，公司业绩短期承压。公司上半年业绩贡献中，公司控股浙石化根据权益法确认了3.5亿的投资亏损，对公司整体盈利造成一定拖累，主要系浙石化由于生产经营需要，需提前采购原油以便 后续加工生产，2022年由于整体油价高位，炼化原材料库存成本明显抬升，叠加下游需求弱复苏，导致一季度整体盈利出现亏损。从二季度看，伴随下游织机开工逐渐修复，聚酯行业库存明显去化，叠加二季度炼化板块景气度上行，公司盈利明显好转。从经营效益角度看，上半年聚合熔体成本冲高后基本回落至2022年底的低位，长丝的运行趋势相 同，但绝对价格仍高于2022年11-12月的底部水平，2023年上半年涤纶长丝整体加工价差有所好转。上半年涤纶长丝主要产品POY、DTY、FDY单吨净利润分别为68.50元/吨、70.11元/吨、213.03元/吨，同比变化+74.15、-58.72、+185.84元/吨。 产销两旺叠加库存去化，公司长丝板块业绩有望持续释放。2022年下半年，由于下游需求表现不佳，涤纶长丝行业整体库存高企，长丝行业开工负荷明显下降，部分厂商采取降价促销等方式主动去库。进入2023 年后，伴随终端需求逐步回暖，下游坯布库存逐步回落，叠加织机开工率明显回升，下游开启补库周期。2023年二季度，POY/FDY/DTY行业库存分别为17、21、27天，较一季度分别下降4、3、1天；二季度下游织机平均开工率达到58%，环比提升15个pct。进入下半年后，由于6- 7月为聚酯行业传统淡季，但涤纶长丝库存仍持续去化，达到历史相对低位，且长丝行业开工负荷提升至近三年高位水平，在淡季背景下仍具有“产销两旺”特征。2023年上半年聚酯长丝行业直纺投放量为311万吨，其中公司投产210万吨，占新投产比重约70%，龙头地位持续巩固。我们认为，未来伴随“金九银十”传统长丝旺季到来，秋冬季订单陆续放量，叠加当前行业处于库存低位，公司长丝板块业绩有望持续释放。 消费旺季与补库周期共振，炼化板块业绩空间或将打开。伴随暑期来临，居民出行半径扩大、车用空调增加，成品油传统消费旺季来临，需求端 拉动力度或将加大，此外，部分化工品如PX等产品或受益于调油需求增加，产品价格中枢有望抬升。化工品领域，二季度大宗石化化工产品 价格整体下行，同时产品库存亦整体去化，行业处于主动去库阶段；目前来看，炼化下游化工品处于阶段性价格低位，库存亦处于相对偏低水平，其中2023年二季度聚烯烃、PX库存环比下降2%、7%。在聚酯产业链中，二季度涤纶长丝库存环比下降5%，下游织机平均开工率达到58%，环比提升15个pct。我们认为，未来伴随经济刺激政策持续释放，炼化下游化工品补库周期有望开启，化工品价格、价差或将上行，公司有望受益于炼化景气度改善，浙石化业绩贡献空间或将持续打开。 拓展海外炼化项目，公司盈利空间有望更上一层。2023年6月，公司发布公告，启动泰昆石化（印尼）炼化项目，公司持有泰昆石化45.9%的股权，项目规模为1600万吨炼油产能，其产品包含成品油430万吨 /年、对二甲苯485万吨/年、聚乙烯FDPE50万吨/年、光伏级EVA37 万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。成品油、硫磺等467万吨/年产品由印 尼市场消化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等847万吨/年由中国国内市场消化，聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。我们认为，公司再度加码炼化产业，将形成国内外炼化项目统筹投资布局，提升盈利的协同性和抗风险能力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为15.24、36.97和53.17亿元，同比增速分别为1070.2%、142.6%、43.8%，EPS（摊薄）分别为0.63、1.53和2.21元/股，按照2023年 8月29日收盘价对应的PE分别为23.17、9.55和6.64倍。我们看好公司在PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风 险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 59,157 61,993 64,041 87,938 106,646 增长率YoY% 29.1% 4.8% 3.3% 37.3% 21.3% 归属母公司净利润(百万元) 7,464 130 1,524 3,697 5,317 增长率YoY% 163.1% -98.3% 1070.2% 142.6% 43.8% 毛利率% 11.0% 3.2% 8.6% 8.7% 8.9% 净资产收益率ROE% 20.8% 0.4% 4.3% 9.5% 12.1% EPS(摊薄)(元) 3.23 0.05 0.63 1.53 2.21 市盈率P/E(倍) 6.56 289.00 23.17 9.55 6.64 市净率P/B(倍) 1.42 1.00 0.99 0.91 0.81 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2023年8月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18,746 22,462 29,918 38,156 48,795 营业总收入 59,157 61,993 64,041 87,938 106,64 货币资金 11,332 11,670 14,821 17,896 24,491 营业成本 52,656 59,988 58,502 80,288 97,140 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 147 152 157 216 262 应收账款 364 795 1,053 1,446 1,753 销售费用 80 101 96 132 160 预付账款 578 380 371 509 616 管理费用 995 1,193 589 809 981 存货 5,356 7,386 11,220 15,398 18,630 研发费用 1,460 1,655 1,281 2,171 2,633 其他 1,116 2,232 2,453 2,907 3,306 财务费用 327 427 1,468 1,955 2,202 非流动资产 51,080 67,678 80,648 89,270 95,817 减值损失合计 -17 -140 0 0 0 长期股权投资17,27518,50222,39325,31626,543 投资净收益 4,584 1,232 600 2,000 3,000 固定资产（合 18,66123,39927,174 27,569 27,584 其他 66 67 94 120 146 无形资产1,9902,2942,5982,9033,207 营业利润 8,126 -363 2,642 4,488 6,415 其他 13,155 23,483 28,483 33,483 38,483 营业外收支 -18 37 12 9 12 资产总计 69,826 90,140 110,566 127,426 144,612 利润总额 8,108 -325 2,655 4,498 6,427 流动负债 26,821 39,077 55,889 66,858 76,456 所得税 623 -462 1,058 624 857 短期借款12,77619,50736,50741,50746,507 净利润 7,485 136 1,596 3,873 5,570 应付票据 4,367 3,163 3,085 4,234 5,123 少数股东损益 20 6 73 176 254 应付账款 4,198 9,335 9,104 12,495 15,117 归属母公司净利 润 7,464 130 1,524 3,697 5,317 其他 5,480 7,072 7,193 8,623 9,710 EBITDA 6,283 1,542 7,355 9,962 12,441 非流动负债 6,868 16,056 18,556 21,056 23,556 EPS(当年)(元) 3.23 0.05 0.63 1.53 2.21 长期借款 6,376 15,315 17,815 20,315 22,815 其他492741741741741现金流量表单位:百万元 负债合计 33,689 55,134 74,445 87,914 100,012 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益169 308 381 557 811 经营活动现金流 2,794 1,073 1,735 8,224 9,487 归属母公司股35,969 东权益 34,698 35,739 38,954 43,789 净利润 7,485 136 1,596 3,873 5,570 负债和股东权69,826 益 90,140 110,566 127,426 144,612 折旧摊销 2,393 2,723 3,306 3,686 4,066 财务费用 562 693 1,586 2,029 2,291 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -4,584 -1,232 -600 -2,000 -3,000 会计年度 2021A 2022