大单品+多品牌带动高增长，业绩超预期

证券研究报告：美容护理|公司点评报告 2023年8月29日 股票投资评级 珀莱雅(603605) 买入|维持 大单品+多品牌带动高增长，业绩超预期 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% 珀莱雅美容护理 事件回顾 个股表现 公司公布2023年中报，23H1实现收入36.3亿元，同增38.1%，实现归母净利润5.0亿元，同增68.2%，实现扣非净利润4.8亿元，同增70.5%，EPS为1.25元；其中23Q2实现收入20.1亿元，同增46.2%，实现归母净利润2.9亿元，同增110.4%，实现扣非净利润2.8亿元，同增109.4%，EPS为0.52元。公司业绩超此前业绩预告增长区间（同比增长55%-65%），业绩超预期。 事件点评 2022-082022-112023-012023-042023-062023-08 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）98.91 总股本/流通股本（亿股）3.97/3.94 总市值/流通市值（亿元）392/390 52周内最高/最低价191.09/98.91 资产负债率(%)38.8% 市盈率34.11 第一大股东侯军呈 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 大单品带动主品牌势能向上，多品牌持续发力。分品牌看：1） 研究所 公司基本情况 23H1珀莱雅品牌实现收入28.9亿元，同增35.9%，上半年双抗精华升级3.0版本、升级调整水乳霜、红宝石眼霜2.0，新推主打保湿的循环系列以及云朵防晒，推动品牌高增长；2）23H1彩棠品牌实现收入4.1亿元，同增78.7%，3月份全新发布“争青系列”，主打产品“三色腮红盘”表现亮眼，23H1在天猫腮红类目排名第2；3）23H1年悦芙媞实现收入1.3亿元，同增64.8%，品牌全新升级推出洁颜蜜2.0、多酸泥膜2.0、油橄榄面膜2.0，以及重推控油家族3大核心产品（控油精华2.0，反孔精华以及控油散粉），聚焦品类搭建巩固“油皮护肤专家”品牌形象；4）23H1OR品牌实现收入0.97亿元，同增94.2%，持续升级明星单品“OR温泉”系列洗发水及发膜市场渗透率，618活动期间，分别获天猫国际进口洗发水热卖榜排名第2、护理发膜热卖榜排名第1；5）23H1其他品牌实现收入0.84亿元，同增10.71%。 线上持续高增长，线下静待恢复增长。分渠道看：1）23H1公司线上渠道实现收入33.3亿元，同增44.2%，占比提高2.7pct至91.0%其中线上直营实现收入26.6亿元，同增52.4%，占比提升6.8pct至73.5%，线上分销实现收入6.7亿元，同增19.0%，占比降低3.0pct至18.5%。2）23H1公司线下渠道实现收入2.9亿元，同降5.8%，占比降低3.7pct至8.0%；其中日化渠道实现收入2.4亿元，同降5.6%占比降低2.0pct至6.7%。。 毛利率提升+资产减持损失减少带动净利率优化。公司23H1毛利率同比提升2.4pct至70.5%，主要得益于子品牌毛利率提升以及精华等高毛利率品类快速增长，其中23Q2毛利率同比提升2.3pct至70.9%；23H1年销售费用率同比提升1.0Pct至43.6%，主要系新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索带来形象宣传推广费用率提升，其中23Q2销售费用率同比提升1.2pct至43.8%；23H1管理费用率同比提升0.5pct至5.3%，保持稳定，其中23Q2提升0.3pct至4.8%，系限制性股票激励费用增加；23H1研发费用率为2.5%，同比提升0.2pct其中23Q2研发费用率同比降低0.3pct至2.0%，持续加大研发投入。 此外，公司23H1资产减值损失计提减少（减少0.37亿元至0.52亿元），综上，23H1公司归母净利率提升2.8pct至14.6%，23Q2归母净利率提升4.4pct至14.5%，盈利能力稳步提升。 盈利预测及投资建议：考虑到上半年公司业绩表现，我们上调盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为11.2亿元/14.2亿元/17.8亿元，对应PE为35倍/28倍/22倍，看好公司主品牌持续成长性以及多品牌打造，维持“买入”评级。 风险提示： 多品牌打造不及预期、流量成本持续上升影响净利率。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,385.45 8,301.08 10,469.66 12,988.37 增长率(%) 37.82 30.00 26.12 24.06 EBITDA（百万元） 1,181.02 1,571.05 1,951.41 2,389.30 归属母公司净利润（百万元） 817.40 1,115.26 1,423.54 1,778.41 增长率(%) 41.88 36.44 27.64 24.93 EPS(元/股) 2.06 2.81 3.59 4.48 市盈率（P/E） 48.22 35.34 27.69 22.16 市净率（P/B） 11.18 8.46 6.46 4.99 EV/EBITDA 38.32 39.81 31.38 24.88 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 6,385.45 8,301.08 10,469.66 12,988.37 营业收入 37.82% 30.00% 26.12% 24.06% 营业成本 1,934.85 2,448.82 3,088.55 3,831.57 营业利润 57.53% 36.17% 27.56% 24.87% 税金及附加 56.39 73.05 92.13 114.30 归属于母公司净利润 41.88% 36.44% 27.64% 24.93% 销售费用 2,785.84 3,710.58 4,679.94 5,805.80 获利能力 管理费用 327.30 431.66 544.42 675.40 毛利率 69.70% 70.50% 70.50% 70.50% 研发费用 128.01 195.08 246.04 305.23 净利率 12.80% 13.44% 13.60% 13.69% 财务费用 -41.00 -46.89 -67.89 -91.54 ROE 23.19% 23.93% 23.32% 22.51% 资产减值损失 -164.88 -80.00 -80.00 -80.00 ROIC 19.28% 20.93% 20.79% 20.38% 营业利润 1,057.59 1,440.14 1,837.11 2,294.09偿债能力 营业外收入 1.18 1.00 1.00 1.00 资产负债率 38.78% 35.38% 31.54% 28.95% 营业外支出 4.61 5.00 5.00 5.00 流动比率 2.90 3.13 3.52 3.78 利润总额 1,054.15 1,436.14 1,833.11 2,290.09 营运能力 所得税 222.87 301.59 384.95 480.92 应收账款周转率 53.04 51.43 51.43 51.43 净利润 831.28 1,134.55 1,448.16 1,809.17 存货周转率 11.43 12.26 12.59 12.42 归母净利润 817.40 1,115.26 1,423.54 1,778.41 总资产周转率 1.23 1.27 1.29 1.28 每股收益（元） 2.06 2.81 3.59 4.48 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 2.06 2.81 3.59 4.48 货币资金 3,161.00 4,327.82 5,641.48 7,421.41 每股净资产 8.88 11.74 15.38 19.91 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率 应收票据及应收账款 102.16 220.66 186.49 318.61 PE 48.22 35.34 27.69 22.16 预付款项 91.48 115.09 145.16 180.08 PB 11.18 8.46 6.46 4.99 存货 669.05 684.65 978.37 1,113.60 流动资产合计 4,147.00 5,502.87 7,116.99 9,244.31现金流量表 固定资产 570.38 575.73 577.78 576.53 净利润 831.28 1,134.55 1,448.16 1,809.17 在建工程 207.38 307.38 407.38 507.38 折旧和摊销 88.59 81.65 84.95 88.25 无形资产 420.32 443.32 466.32 489.32 营运资本变动 19.36 72.61 -97.45 4.51 非流动资产合计 1,631.08 1,757.43 1,880.48 2,000.22 其他 171.90 104.16 105.24 106.50 资产总计 5,778.07 7,260.29 8,997.46 11,244.54 经营活动现金流净额 1,111.14 1,392.97 1,540.90 2,008.44 短期借款 200.20 200.20 200.20 200.20 资本开支 -167.21 -204.00 -204.00 -204.00 应付票据及应付账款 545.05 760.98 886.24 1,157.26 其他 -131.00 -12.15 -13.23 -14.49 其他流动负债 682.69 794.43 938.18 1,085.07 投资活动现金流净额 -298.22 -216.15 -217.23 -218.49 流动负债合计 1,427.94 1,755.60 2,024.62 2,442.52 股权融资 165.68 0.00 0.00 0.00 其他 812.91 812.91 812.91 812.91 债务融资 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 812.91 812.91 812.91 812.91 其他 -230.93 -10.01 -10.01 -10.01 负债合计 2,240.85 2,568.52 2,837.53 3,255.43 筹资活动现金流净额 -65.25 -10.01 -10.01 -10.01 股本 283.52 283.52 283.52 283.52 现金及现金等价物净增加额 747.00 1,166.81 1,313.66 1,779.93 资本公积金 914.82 914.82 914.82 914.82 未分配利润 2,300.38 3,268.36 4,498.37 6,030.02 少数股东权益 12.73 32.02 56.64 87.40 其他 25.77 193.06 406.59 673.35 所有者权益合计 3,537.22 4,691.77 6,159.94 7,989.10 负债和所有者权益总计 5,778.07 7,260.29 8,997.46 11,244.54 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数