业绩低于预期，订单波动不改长期增长潜力

2023年08月29日 公司研究●证券研究报告 海泰新光（688677.SH） 公司快报 业绩低于预期，订单波动不改长期增长潜力投资要点业绩低于预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入2.68亿元（+36%，同比增速，下同）、归母净利润0.89亿元（+12%）、扣非归母净利润0.86亿元（+17%）；2023Q2单季度实现收入1.19亿元（+16%）、归母净利润0.41亿元（-7%）、扣非归母净利润0.39亿元（-0.58%）。2023H1公司归母净利润及扣非归母净利润同比低于营业收入的增长比例，主要受股份支付和对联营企业投资损失的影响较大，剔除影响后归母净利润及扣非归母净利润分别同比增长约31%、39%，与营业收入成比例增长。 内窥镜业务稳定增长，核心产品订单短期波动。2023H1公司医用内窥镜器械收入 2.11亿元（+46%），主要是因为客户需求增加，公司产能逐步释放，市场供应能力不断加强。单二季度来看，公司核心客户产品订单略有波动，下半年随着合作新产品的放量有望恢复增长。下半年公司将配合好美国客户新一代内窥镜系统在三季度末正式批量上市的市场规划，做好相关核心部件的量产工作；同时针对美国市场的新一代宫腔镜试生产，为明年量产做好准备。国内市场来看，公司将加快完成关节镜、宫腔镜、腹腔镜的国内注册并以此扩大国内市场内窥镜的销售，同时公司将针对一代整机临床反馈，加快二代内窥镜系统性能改善，并加快二代内窥镜国内注册，完善内窥镜系统全国经销渠道，推动公司自主品牌整机放量。 光学产品应用广阔，外延终端市场拓品增量。公司以光学技术为切入点，外延医用光学、工业及激光光学和生物识别三大领域，为公司增加新的营收增长点。2023H1光学产品收入5552.72万元（+7%），主要得益于对国内新老客户的挖掘和维护，国内市场需求增加。未来公司将持续开发工业激光、口扫以及显微镜系列产品，持续拓品增量扩大光学产品业务，开拓下游应用场景。持续加大研发投入，多款产品获批。2023H1公司研发投入3447万元（+43%），较去年同期增长较大，主要是受股份支付费用、研发人员薪酬以及新项目的开展等影响。报告期内，公司新增专利申请16项，新增授权专利21项，胸腔内窥镜、内窥镜LED冷光源，4K除雾内窥镜摄像系统、立式牵引治疗仪等新品陆续获批，持续提升公司核心竞争力。投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.27/3.16/4.09亿元，增速分别为24%/40%/29%，对应PE分别为26/19/15倍。考虑到公司和史塞克合作新产品订单预计下半年放量，自主品牌整机加速推广，光学业务外延增加新营收，公司业绩有望恢复增长。首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：对史赛克粘性较高风险、整机推广不及预期风险、汇率波动风险。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2023-08-29)48.62元交易数据总市值（百万元）5,914.01流通市值（百万元）3,656.19总股本（百万股）121.64流通股本（百万股）75.2012个月价格区间133.10/47.11一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.52-26.5-17.33绝对收益-5.59-28.08-25.05 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 310 477 664 883 1,148 YoY(%) 12.5 54.0 39.2 33.0 30.0 净利润(百万元) 118 183 227 316 409 YoY(%) 22.2 55.1 24.1 39.5 29.2 毛利率(%) 63.5 64.3 64.1 64.4 64.4 EPS(摊薄/元) 0.97 1.50 1.86 2.60 3.36 ROE(%) 10.7 14.9 16.4 19.1 20.4 P/E(倍) 50.2 32.4 26.1 18.7 14.5 P/B(倍) 5.4 4.9 4.3 3.6 3.0 净利率(%) 38.0 38.3 34.1 35.8 35.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）医疗内窥镜：受益于核心客户史塞克产品升级迭代，公司相关部件持续放量，同时公司拓展整机自主品牌，推动公司收入加速增长。预计2023-2025年医疗内窥镜营收增速为45%、35%、30%，毛利率分别为69.00%、69.00%、69.00%。 （2）光学产品：公司光学业务持续拓品增量，美容滤光机受医美市场扩容影响有望持续增长，工业激光产品持续发展，生物识别领域非接触式掌纹仪的推出增加新的增长点。预计2023-2025年光学产品营收增速为20%、25%、30%，毛利率分别为45.00%、45.00%、45.00%。 综上，考虑到公司和史塞克合作新产品订单预计下半年放量，自主品牌整机加速推广，光学业务外延增加新营收，公司业绩有望恢复增长。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为39%、33%、30%，毛利率分别为64.14%、64.43%、64.43%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 医疗内窥镜 202.29 227.72 366.11 530.86 716.66 931.66 YOY 13% 61% 45% 35% 30% 毛利率 70.29% 68.70% 70.18% 69.00% 69.00% 69.00% 光学产品 72.21 81.90 109.98 131.98 164.97 214.46 YOY 13% 34% 20% 25% 30% 毛利率 45.12% 48.98% 45.34% 45.00% 45.00% 45.00% 其他业务 0.70 0.06 0.73 0.95 1.23 1.60 YOY -91% 1117% 30% 30% 30% 毛利率 69.70% 86.36% 4.72% 5.00% 5.00% 5.00% 营业总收入 275.2 309.7 476.8 663.8 882.9 1,147.7 YOY 13% 54% 39% 33% 30% 毛利率 63.68% 63.49% 64.35% 64.14% 64.43% 64.43% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。综合考虑行业内公司的销售模式、客户结构、产品结构等因素，选取和公司业务相似的迈瑞医疗（内窥镜及超声等）、澳华内镜（内窥镜软镜及耗材）和开立医疗（内窥镜软镜和超声等）进行估值对比。 表2：可比公司估值 股价EPSPE 证券代码可比公司 （元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300760.SZ 迈瑞医疗 271.60 7.92 9.58 11.57 13.95 40 28 23 19 688212.SH 澳华内镜 59.80 0.16 0.65 1.04 1.56 402 91 57 38 300633.SZ 开立医疗 46.10 0.86 1.15 1.50 1.93 63 40 31 24 平均值 168 53 37 27 688677.SH 海泰新光 48.62 1.50 1.86 2.60 3.36 32 26 19 15 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2023年8月29日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 861 918 901 1197 1364 营业收入 310 477 664 883 1148 现金 723 636 639 752 891 营业成本 113 170 238 314 408 应收票据及应收账款 62 118 133 201 233 营业税金及附加 4 4 8 10 13 预付账款 3 7 5 10 10 营业费用 10 16 25 29 38 存货 66 138 110 220 215 管理费用 34 42 63 79 103 其他流动资产 7 20 13 14 15 研发费用 41 60 86 106 138 非流动资产 320 475 557 655 778 财务费用 -1 -13 -6 -3 -1 长期投资 0 25 30 36 44 资产减值损失 -3 -4 -5 -4 -4 固定资产 129 391 467 557 669 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 31 31 29 27 25 投资净收益 11 5 4 5 6 其他非流动资产 159 28 31 35 41 营业利润 134 206 257 360 463 资产总计 1182 1394 1458 1852 2143 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 68 167 72 198 141 营业外支出 1 1 0 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 133 205 257 359 462 应付票据及应付账款 29 60 39 99 86 所得税 16 24 31 44 56 其他流动负债 39 107 33 99 55 税后利润 117 182 226 315 407 非流动负债 19 4 6 9 11 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -2 长期借款 17 0 3 6 8 归属母公司净利润 118 183 227 316 409 其他非流动负债 3 4 3 3 3 EBITDA 122 200 260 366 471 负债合计 87 171 78 207 152 少数股东权益 4 3 2 1 -1 主要财务比率 股本 87 87 122 122 122 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 681 692 657 657 657 成长能力 留存收益 325 472 643 864 1147 营业收入(%) 12.5 54.0 39.2 33.0 30.0 归属母公司股东权益 1091 1219 1377 1645 1992 营业利润(%) 20.7 54.0 24.8 39.7 28.8 负债和股东权益 1182 1394 1458 1852 2143 归属于母公司净利润(%) 22.2 55.1 24.1 39.5 29.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 63.5 64.3 64.1 64.4 64.4 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 38.0 38.3 34.1 35.8 35.6 经营活动现金流 104 104 183 276 346 ROE(%) 10.7 14.9 16.4 19.1 20.4 净利润 117 182 226 315 407 ROIC(%) 8.9 13.3 15.1 17.9 19.2 折旧摊销 10 14 22 27 33 偿债能力 财务费用 -1 -13 -6 -3 -1 资产负债率(%) 7.4 12.3 5.4 11.2 7.1 投资损失 -11 -5 -4 -5 -6 流动比率 12.7 5.5 12.5 6.0 9.7 营运资金变动 -14 -99 -58 -59 -86 速动比率 11.6 4.5 10.8 4.8 8.0 其他经营现金流 2 26 3 -0 -1 营运能力 投资活动现金流 -90 -126 -103 -120 -150 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 筹资活动现金流 627 -71