营业收入延续增长，归母净利同比回落

收入延续增长，成本有所承压。公司2023H1实现营业收入4.83亿元，同比+9.89%，主要系国内玉米价格维持高位，公司玉米种子收入维持增长； 实现归属于母公司所有者的净利润7457.63万元，同比-33.50%，利润同比回落明显一是因为公司去年Q4发货量较集中，今年Q1和Q2发货量较上年同期有所下降，二是因为种子成本比上期大幅度增长。 玉米种子收入和毛利率实现双增。（1）玉米种子：实现营业收入4.54亿元，同比+8.73%，毛利率为38.80%，同比+0.86pcts。（2）其他种子：蔬菜种子实现营业收入1201万元，同比-1.89%；花卉种子实现营业收入184万元，同比+5.99%；小麦种子实现营业收入143万元，同比-2.55%。 厄尔尼诺增加粮食供应不确定性，或为种子板块业绩继续提供支撑。相比7月预估，美国农业部8月供需报告将2023/24年度全球玉米产量调减1097万吨至12.14亿吨（其中美国、中国2023/24年度玉米产量分别调减532万吨、300万吨），期末库存量调减307万吨3.11亿吨，库销比下调0.12%至25.91%，而国内玉米则库销比下调0.99%至66.22%。我们认为，短期由厄尔尼诺带来的极端天气或催化粮价表现进而支撑种子板块业绩，公司作为高弹性玉米标的有望充分受益。 公司优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年度杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第6位。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，我们认为公司未来有望凭借出色的玉米杂交育种研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期;国投集团收购进度不及预期的风险。 投资建议：公司作为A股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.56/3.03/3.30亿元，每股收益为0.29/0.34/0.37元，对应当前股价PE为52.6/44.4/40.8X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入延续增长，成本有所承压。公司2023H1实现营业收入4.83亿元，较上年同期增加9.89%，主要系国内玉米价格维持高位，公司玉米种子收入维持增长；实现归属于母公司所有者的净利润7457.63万元，较上年同期减少33.50%，利润同比回落明显一是因为公司去年Q4发货量较集中，今年Q1和Q2发货量较上年同期有所下降，二是因为种子成本比上期大幅度增长。 玉米种子收入和毛利率实现双增。（1）玉米种子业务：实现营业收入4.54亿元，同比增长8.73%，毛利率为38.80%，同比+0.86pcts。（2）其他种子业务：蔬菜种子实现营业收入1201万元，同比减少1.89%；花卉种子实现营业收入184万元，同比增加5.99%；小麦种子实现营业收入143万元，同比减少2.55%。 登海种业营业收入及增速 图1：登海种业单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图2：登海种业归母净利润及增速 图3：登海种业单季归母净利润及增速 图4：登海种业分业务增速情况 图5：登海种业收入结构情况 利润率有所回落，费用率增加明显。公司2023年上半年销售毛利率28.91%，相较上年全年水平-2.98pcts；销售净利率15.55%，相较上年全年水平-6.24pcts，主要系种子成本有所上升且销售及管理费用增加较多。费用方面，公司2023年上半年销售费用率6.46%（相较上年全年水平+1.83pcts）；管理费用率10.41%（相较上年全年水平+3.00pcts）；财务费用率-3.16%（相较上年全年水平-1.01pcts）。 三项费用率合计13.71%，较上年全年水平+3.82pcts。 图6：登海种业毛利率、净利率变化情况 图7：登海种业费用率变化情况 经营性现金流净额维持平稳，存货周转速度有所放缓。公司2023年上半年经营性现金流净额-2.75亿元，同比减少3286万元，经营性现金流净额占营业收入比例为-56.85%（同比+3.37pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为62.36%（较上年全年水平+17.92pcts）。在主要流动资产周转方面，2023年上半年公司存货天数达385天（同比+46%），应收账款周转天数达18天（同比-17%）。 图8：登海种业主要流动资产周转情况 图9：登海种业经营性现金流情况 投资建议：公司作为A股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.56/3.03/3.30亿元 ，每股收益为0.29/0.34/0.37元 ，对应当前股价PE为52.6/44.4/40.8X，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）