收入增长超预期，国窖势能继续强化

事件：泸州老窖发布2023年半年报，23年上半年总营收145.93亿元，同比增长25.11%，归母净利润70.90亿元，同比增长28.17%，Q2单季总营收69.83亿元，同比增长30.46%，归母净利润33.78亿元，同比增长27.16%，Q2收入增长略超此前预期。 23Q2收入增长提速，国窖品牌势能强化。二季度虽然行业整体需求相对较弱，但公司收入端实现同比增幅30%、环比明显提速，亦略超此前市场预期。公司二季度积极开展会战，销售进度按规划推进。分产品看，23年上半年中高档酒类/其他酒类收入分别为129.90/15.21亿元，同比增长25.24%/29.23%，其中，23H1中高档酒类销量/均价分别同比-3%/+29%，均价提升显著估计主要系国窖品牌贡献，上半年国窖保持良好增长势头，低度国窖等提价亦有贡献，腰部产品去年收入增速较快，今年以来有所调整、以站稳关键价格带为目标。其他酒类销量/均价分别同比增长21.2%/6.6%，低端产品调整基本到位，头曲收入恢复较快增长，黑盖亦在培育。 毛利率提升明显，税金扰动影响净利率。1）23Q2销售毛利率88.63%，同比提升3.31pct,23H1中高档酒类/其他酒类毛利率92.49%/54.36%，同比提升 2.12/5.05pct，23Q2税金及附加项占营收比重为9.45%，同比提升2.2pct，销售费用率11.06%，同比提升1.0pct，管理及研发费用率4.70%，同比下降1.1pct，公司在持续进行消费者和终端培育的同时，加强精细化管控、提高费投效率，费用率控制较好，综合来看23Q2销售净利率48.69%，同比下降1.44pct，主要为税金扰动。2）23Q2销售现金回款95.42亿元，同比增长25.75%，经营活动现金流净额41.39亿元，同比增长40.5%，现金流表现强劲。截至Q2末合同负债19.34亿元，环比Q1末增加2.1亿元。 盈利预测、估值与评级：公司销售端优势继续强化，消费者培育力度不减，二季度数字化体系强化赋能，五码关联体系已经推出、且扫码率持续提升，有助于进一步加强渠道管控。国窖品牌势能延续，高度国窖价盘平稳，近期经销商结算价格已经上调，低度国窖放量潜力仍足，腰部产品中，老字号特曲等上半年以理顺价格为主、后续增长有望提速。当前中秋备战积极，下半年由守转攻，有望继续释放弹性。考虑产品结构升级、费用优化带来的利润弹性，上调2023-25年归母净利润预测为131.54/160.28/194.87亿元（较前次预测上调 3.0%/4.1%/5.8%），折合EPS为8.94/10.89/13.24元，当前股价对应P/E为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：中秋动销反馈较弱，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表