销售稳定增长，盈利能力持续恢复

证券研究报告•公司点评报告 东阿阿胶 彭博：000423CH 星展证券2023年8月28日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2023年8月25日）：RMB50.06（CSI300:3,709） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 60 4,900 销售稳定增长，盈利能力持续恢复 投资新要点 公司发布2023年半年度报告。2023年上半年实现营业收入21.7亿元，同比增长18.7%，实现扣非归母净利润4.9亿元，同比增长83.6%。Q2实现营业收入11.0亿元，同比增长17.4%，实现扣非归母净利润2.8亿元，同比增长58.3%。公司盈利能力正在稳定恢复。 继续拓展阿胶产品新适应症。报告期内公司完成了国家重点研发计划项目——“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”，研究结果表明，复方阿胶浆能够明显改善肺癌等3个癌种患者的疲乏状况，显著提高患者生活质量。该研究为中成药 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 盈利预测及估值 东阿阿胶沪深300 4,700 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 3,300 治疗癌因性疲乏高证据等级的循证医学研究。此外，复方阿胶浆被推荐用于长新冠造成的心脾两虚型睡眠障碍，神疲乏力，面色萎黄等症状的改善，已在中华中医药学会《新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识》进行了权威发布，新适应症的不断扩展将持续巩固核心产品的市场竞争力。 积极开发新品种。公司围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，通过临床精准定位，拓展新人群，积极开展适应症拓展研究。开发妇科、 FYDec（百万元）2022A2023F2024F2025F 营业收入 4,042 4,535 5,113 5,775 EBITDA 995 1,104 1,240 1,399 税前利润 912 1,034 1,179 1,351 净利润 780 880 1,003 1,150 扣非净利（核心净利润） 780 880 1,003 1,150 扣非净利润增长率（%） 77.1 12.8 14.0 14.6 每股收益（元） 1.19 1.35 1.53 1.76 每股收益增长率（%） 77.1 12.8 14.0 14.6 稀释每股收益（元） 1.19 1.35 1.53 1.76 每股股利（元） 1.2 0.4 0.5 0.6 每股账面价值（元） 15.8 17.3 18.3 19.5 市盈率（倍） 42.0 37.2 32.6 28.5 市现率（倍） 27.1 36.3 32.9 29.2 股价与自由现金流比率 14.6 354.1 28.7 43.6 EV/EBITDA（倍） 19.6 23.0 19.7 17.1 净股息收益率（%） 2.4 0.8 1.0 1.2 市净率（倍） 3.2 2.9 2.7 2.6 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 7.7 8.1 8.6 9.3 EPS一致预期（元）其他券商推荐 1.59 B:14 1.96 S:1 2.46 H:1 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 血液疾病领域等多个胶类中药经典名方，积极布局中药改良型新药及中药创新药，未来公司产品线有望进一步扩容。 估值 预计公司2023-2025年营收分别为45.4/51.1/57.8亿元，归母净利润分别为8.8/10.0/11.5亿元，对应24年PE33x，维持“强于大市”评级。 主要风险 原材料稀缺导致成本上升，数字化营销转型效果不及预期。 提要 已发行股本（百万股）644 市值（百万元）32,237 主要股东（%） 华润东阿阿胶有限公司23.50 香港中央结算公司10.29 华润医药投资有限公司9.00 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 损益表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 营收 3,849 4,042 4,535 5,113 5,775 销货成本 (1,451) (1,281) (1,421) (1,590) (1,786) 毛利润 2,398 2,761 3,114 3,523 3,988 其他经营（支出）/营收 (1,592) (1,911) (2,196) (2,445) (2,745) 经营利润 806 850 918 1,077 1,243 其他非经营（支出）/营收 (262) 32 53 35 34 对联营企业和合营企业的投资收益 (7) (37) (16) (20) (24) 净利息（支出）/营收 34 67 79 86 98 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 571 912 1,034 1,179 1,351 所得税费用 (132) (133) (155) (177) (203) 少数股东损益 2 1 1 1 1 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 440 780 880 1,003 1,150 扣非净利润 440 780 880 1,003 1,150 EBITDA增长率 694 995 1,104 1,240 1,399 营收增长率（%） 12.9 5.0 12.2 12.7 12.9 EBITDA增长率（%） 123.8 43.3 11.0 12.3 12.9 经营利润增长率（%） 79.8 5.4 8.0 17.4 15.4 净利润增长率（%）利润率与比率 917.4 77.1 12.8 14.0 14.6 毛利率（%） 62.3 68.3 68.7 68.9 69.1 经营利润率（%） 20.9 21.0 20.2 21.1 21.5 净利润率（%） 11.4 19.3 19.4 19.6 19.9 ROAE（%） 4.5 7.7 8.1 8.6 9.3 ROA（%） 3.9 6.4 6.8 7.4 7.9 ROCE（%） 6.2 7.0 7.1 7.7 8.4 分红率（%） 98.0 98.8 29.7 32.6 34.1 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 净固定资产 2,062 1,963 1,841 1,718 1,596 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 944 885 828 822 802 现金和短期投资 5,715 7,231 7,477 8,421 8,912 存货 1,646 1,239 1,137 1,352 1,786 应收账款 326 551 595 684 765 其他流动资产 935 763 1,215 1,028 1,087 资产总计 11,628 12,631 13,092 14,025 14,949 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 702 238 582 607 584 其他流动负债 731 1,863 1,022 1,241 1,437 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 199 180 170 183 178 股本 9,973 10,329 11,298 11,974 12,731 少数股权 22 22 21 20 19 权益和负债总计 11,628 12,631 13,092 14,025 14,949 非现金营运资金 1,473 452 1,343 1,216 1,617 净现金/（债务） 5,715 7,231 7,477 8,421 8,912 应收账款周转率（天） 37.7 39.6 46.1 45.6 45.8 应付账款周转率（天） 181.9 151.7 117.5 150.3 132.5 存货周转率（天） 581.5 465.4 340.6 314.6 349.1 资产周转率（倍） 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 流动比率（倍） 6.0 4.7 6.5 6.2 6.2 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 4.2 3.7 5.0 4.9 4.8 现金流量表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 税前利润 571 912 1,034 1,179 1,351 折旧与摊销 157 150 148 147 146 已付所得税 (132) (133) (155) (177) (203) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (64) (35) (35) (35) (35) 营运资金变化 2,328 937 (807) 144 (373) 其他经营活动产生现金流量 (59) 314 (89) (120) (136) 经营活动所得现金净额 2,801 2,145 96 1,138 750 净资本支出 192 101 (3) 1 0 其他投资 64 35 35 35 35 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (1,219) 453 (344) 157 (76) 投资活动所用现金净额 (963) 590 (312) 193 (41) 已付股息 (432) (770) (262) (327) (392) 总债务变化 0 0 0 0 0 发行股票所得款项 0 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (226) (438) 160 (236) (294) 融资活动所得现金净额 (658) (1,208) (102) (563) (686) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 1,180 1,526 (318) 768 23 每股经营现金流（元） 0.72 1.85 1.38 1.52 1.72 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 4.58 3.43 0.14 1.74 1.15 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。 一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。 本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理（统称“星展集团”）)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在不作事先通知的情况下，本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发行目的。本研究报告所含