经营仍属良性，估值性价比仍强

事项： 公司发布2023年中报，23H1实现营收218.7亿元，同增15.7%，归母净利润78.6亿元，同增14.1%，扣非归母净利润77.1亿元，同增16.1%；单Q2实现营收68.3亿元，同增16.1%，归母净利润21.0亿元，同增9.9%，扣非归母净利润20.5亿，同增17.3%。回款55.7亿元，同增13.8%，经营现金流量净额-11.4亿元，去年同期为-13.9亿元，合同负债53.2亿元，环比Q1末减少16.5亿元。 评论： 中高档产品势能延续，省外表现相对较好。公司Q2收入/利润同增16.1%/9.9%，扣非归母净利润同增17.3%，实际经营尚可。分产品看，23H1中高档酒/普通酒收入同比+17.6%/+3.8%。结合渠道调研反馈，梦6+省外表现较好，天之蓝、水晶梦受益大众宴席回补预计增速20%+，海之蓝维持市场份额不变。分地区看，省内大本营收入同增9.9%略承压，省外收入同增21.0%，经销商队伍扩容提质，上半年省外新增经销商215家，测算单商收入同增8.8%，江西、北京势能较好，多数地区保持良性增长。 升级+提价拉升毛利，税费率波动较大，净利端整体稳定。H1毛利率提升2.2pcts至76.1%，单Q2毛利率提升8.6pcts至75.1%表现亮眼，主要与去年低基数、产品结构升级、3月梦6+提价等因素有关。税费率方面，受去年疫情低基数影响，Q2营业税金率提升4.6pcts至14.9%；销售费用率大幅提升6.1pcts至16.8%，主要系公司加大市场促销力度、提升销售员工薪酬所致，管理费用率同降1.7pcts至6.5%。综上Q2净利率同降1.7pcts至30.7%，H1净利率略降0.5pct至35.9%相对稳健。 现金流仍属健康，合同负债结转收入后仍处正常水位。公司Q2回款同增13.8%略低于收入，上半年整体看回款同增23.3%，回款节奏正常。Q2经营活动现金流净额-11.4亿元，同比去年-13.9亿元有所改善，Q2末合同负债53.2亿元，结转收入后环比Q1末减少16.5亿元，同比往年仍处正常水位。 淡季理顺经营，全年双位数增长确定性较强。公司二季度淡季理顺经营，较往年进度略有放缓，目前渠道库存2-3个月处于合理水位，梦6+前期提价效果亦有兑现。下半年公司或积极布局，全年双位数增长确定性较强。一是公司或加大费投以推进旺季回款，预计10-11月可完成全年回款任务，近期公司已开启中秋国庆预热活动，包括扫码红包/抽奖/赞助央视晚会等。二是内部势能仍强，销售人员涨薪后积极性或提升。三是数字化升级有望进一步赋能效益提升，结合渠道调研反馈，10月初公司拟上线数字化指挥中心提升资源投放及决策效率，未来或引入新芯片系统持续优化库存管理。 投资建议：经营仍属良性，估值性价比仍强，维持目标价227元，维持“强推”评级。公司当前经营仍属良性，省内精耕与省外扩张性动作持续，下半年在高费投与团队强推力保障下，有望布局更加积极，全年双位数增长确定性仍强。当前公司股价对应23年仅19倍PE，性价比凸显。考虑费投及涨薪影响，我们略调整23-25年EPS预测为7.26/8.58/10.09（原预测值为7.47/8.82/10.36元），维持目标价227元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、梦6+全国拓展不及预期。 主要财务指标 图表1洋河分季度拆分表（百万，%） 图表2洋河PE Band 图表3洋河PB Band