白酒动销仍待修复，地产去化拖累净利

事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收62.1亿元，同比减少4.72%； 实现归母净利润-0.81亿元，同比减少302.5%。23Q2分别实现营收、归母净利21.2、-4.09亿元，同比变化-18.7%、-535.8%。23Q2利润大幅下滑主要受地产业务转回递延税资产影响。 白酒动销相对承压，金标推广前期仍待放量。23H1公司白酒业务实现营收45.5亿元，同比减少7.3%；Q2季末合同负债同比/环比变动0.10/1.06亿元至19.42亿元。经济弱复苏背景下，投资链务工人员聚饮场景恢复受限，叠加新国标执行导致消费分流，牛酒市场动销同比放缓。分产品看，公司塔基产品表现相对承压，23H1高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收5.70/6.88/33.0亿元，同比变化59.8%/-6.0%/-13.8%，中高档酒占比达27.6%，同比提升5.45pct。1）低档酒基本盘白牛二略有下滑，牛栏山陈酿(白牛二)（42度、52度）合计实现销量20.15万千升，同比下滑3.4%。2）中档酒珍品向金标转化过程中有一定掉量，23H1核心产品金标陈酿实现销量0.41万千升（折69万箱），同比增长86.6%，目前正通过加强重点市场餐饮终端合作，以推动消费向纯粮固态产品升级，此外公司亦补充推出“牛栏山一号”等产品以丰富产品线。3）高档酒受益北京市场疫后消费场景恢复，带动公司白酒销售结构提升。 结构推升白酒毛利，销售费用加投较多。23H1公司白酒业务实现毛利率46.4%， 同比提升5.5pct， 其中高端酒/中档酒/低档酒毛利率分别达74.3%/49.3%/41.0%，分别同增/3.4pct/2.3pct/4.0pct，预计主要受益产品结构提升及部分产品提价。但23H1公司白酒行业销售费用率为11.0%，同比上升3.71pct，其中白酒行业促销费同比增长1.81亿元至3.04亿元，同比增长146.63%，主要系公司扩大促销规模及调整促销模式所致。 屠宰业务亏损加大，地产项目去化显著拖累公司净利。屠宰养殖方面，23H1公司猪肉业务实现营业收入13.5亿元（屠宰12.40亿，养殖1.06亿元），同比增长15.9%。由于生猪行业产能出清缓慢，市场整体供大于求，23H1公司屠宰业务承受较大亏损，屠宰毛利率同比下降11.3pct至-12.4%。地产方面，23H1公司地产业务并表实现营收2.2亿元(顺鑫佳宇出售楼宇资产确认收入9.94亿元在合并报表中合并抵消)，顺鑫佳宇递延所得税资产转回导致公司所得税费用同比增加1.2亿元，我们估算地产业务亏损约3亿元。期间公司相继完成商务中心及寰宇中心楼宇资产的收购，并已顺利推进顺鑫佳宇在北京产权交易所的正式挂牌（23年8月18日公告），有望于年内实现亏损业务剥离。 投资建议：伴随地产业务剥离，公司盈利修复在望，未来期待消费环境好转带动金标陈酿新品销售放量，实现量利双击。预计公司2023-2025年实现营业总收入127.7/135.2/145.2亿元，归母净利润0.96/8.73/12.73亿元，对应PE为266.4/29.4/20.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。 盈利预测：