智慧商业同比高增，降本增效持续推进

2023年8月28日公司披露半年报，上半年营收为14.3亿元，同比下降1.3%；毛利率为45.3%，较上年同期下滑20.7pct，毛利额同比下滑30.6%。净利润为-31.4亿元，亏损缩窄2.0%；经调整EBITDA为-20.3亿元，亏损缩窄12.8%。 分业务而言，智慧商业表现最为亮眼，上半年营收为8.5亿元，同比增长50.2%，主要由于AIDC租赁景气度较高，目前公司上线3万块GPU数量，算力规模达6ExaFLOPS；智慧城市经营承压，上半年营收为1.8亿元，同比下降57.7%，主要由于公司将业务更多聚焦于一、二线城市，考虑到应收和现金流健康发展，预计未来该业务持续收缩；智慧生活营收为3.1亿元，同比增长6.7%，主要受益于AI传感器NRE贡献增加；智能汽车营收为0.8亿元，同比下降30.5%，主要系国际大客户NRE到期，转为按出货量收 港币(元)成交金额(百万元) 费的合作方式，预计下半年较上半年增速有所回暖。 成本费用方面，上半年毛利下滑主要系硬件成本及分别服务费大幅增长，下半年毛利率预计持平或略高于上半年。上半年公司人数为5,016人，平均人数下滑16.1%，预计在智慧城市等条线持续进行人员精简，进行降本提效，因此上半年三费同比下滑6.5%（考虑股份支付则下滑4.9%）。 受益于公司业务结构的调整，公司上半年应收款项较22年底下滑，经营活动产生的现金流量净流出缩窄。预计公司会加大降本提效力度，以如期实现经调整净利润和经营性现金流量金额回正的目标。 3.50 5,000 2.50 4,000 2.00 3,0002,000 1.50 1,000 1.00 9 0 3.00 22082 成交金额商汤-W恒生指数 7,000 6,000 参考公司半年报业绩数据，我们下调公司2023~2025年营业收入预测为42.1/53.5/67.0亿元，下调归母净利润预测为-35.3/-28.9/- 26.5亿元，对应EPS分别为-0.11/-0.09/-0.08元，维持“买入” 评级。 AI算法研发进度不及预期；宏观因素及港股市场流动性收紧；未能探索出稳定持续的盈利模式；大股东减持；国际关系风险 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,446 4,700 3,809 4,209 5,354 6,698 货币资金 11,428 16,530 7,963 8,114 5,076 6,523 增长率 13.9% 36.4% -19.0% 10.5% 27.2% 25.1% 应收款项 13,177 5,776 6,072 4,842 7,617 7,056 主营业务成本 1,014 1,423 1,266 2,214 2,860 3,641 存货 716 496 617 964 769 1,147 %销售收入 29.4% 30.3% 33.2% 52.6% 53.4% 54.3% 其他流动资产 6,406 5,283 6,873 4,874 2,882 892 毛利 2,432 3,278 2,542 1,995 2,494 3,058 流动资产 31,726 28,084 21,524 18,795 16,345 15,618 %销售收入 70.6% 69.7% 66.8% 47.4% 46.6% 45.7% %总资产 82.5% 76.0% 57.5% 53.4% 49.3% 47.5% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 70 27 54 54 54 54 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,906 2,909 6,999 7,474 7,916 8,327 销售费用 537 682 901 842 964 1,072 %总资产 5.0% 7.9% 18.7% 21.2% 23.9% 25.3% %销售收入 15.6% 14.5% 23.7% 20.0% 18.0% 16.0% 无形资产 377 591 583 583 583 583 管理费用 1,590 2,298 1,568 1,094 1,178 1,206 非流动资产 6,753 8,860 15,903 16,378 16,820 17,231 %销售收入 46.1% 48.9% 41.2% 26.0% 22.0% 18.0% %总资产 17.5% 24.0% 42.5% 46.6% 50.7% 52.5% 研发费用 2,454 3,614 4,014 3,367 3,748 4,220 资产总计 38,479 36,944 37,427 35,173 33,164 32,849 %销售收入 71.2% 76.9% 105.4% 80.0% 70.0% 63.0% 短期借款 594 0 321 1,321 2,321 3,821 息税前利润（EBIT） -2,143 -3,316 -3,941 -3,308 -3,395 -3,440 应付款项 617 470 849 1,365 1,122 1,791 %销售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 8,612 2,324 2,153 1,936 2,088 2,277 财务费用 -62 -154 -205 -264 -350 -445 流动负债 9,822 2,795 3,323 4,623 5,531 7,889 %销售收入 -1.8% -3.3% -5.4% -6.3% -6.5% -6.6% 长期贷款 423 340 2,907 2,907 2,907 2,907 其他长期负债 49,166 1,822 2,183 2,183 2,183 2,183 负债 59,411 4,957 8,413 9,713 10,621 12,980 投资收益 -6 -40 -2 0 0 0 普通股股东权益 -21,068 31,893 28,970 25,444 22,551 19,898 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -2,081 -3,166 -3,736 -3,045 -3,046 -2,995 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 -22,146 29,928 25,055 21,529 18,635 15,983 营业利润率 -60.4% -67.4% -98.1% -72.3% -56.9% -44.7% 136 95 44 16 -8 -29 营业外收支 38,479 36,944 37,427 35,173 33,164 32,849 税前利润利润率 -12,319n.a -17,142n.a -6,333n.a -3,627n.a -2,976n.a -2,728n.a 比率分析 所得税 -161 36 -240 -73 -60 -55 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -12,158 -17,177 -6,093 -3,554 -2,917 -2,674 每股收益 -1.33 -0.51 -0.18 -0.11 -0.09 -0.08 少数股东损益 0 -37 -48 -28 -23 -21 每股净资产 — 0.96 0.87 0.76 0.67 0.59 归属于母公司的净利润 -12,158 -17,140 -6,045 -3,526 -2,894 -2,653 每股经营现金净流 — -0.07 -0.09 -0.04 -0.15 -0.04 净利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 57.71% -53.74% -20.87% -13.86% -12.83% -13.33% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -31.60% -46.39% -16.15% -10.02% -8.73% -8.08% 净利润 -12,158 -17,140 -6,045 -3,526 -2,894 -2,653 投入资本收益率 10.62% -10.28% -11.76% -10.92% -11.98% -12.67% 少数股东损益 0 -37 -48 -28 -23 -21 增长率 非现金支出 11,649 16,023 2,291 554 -93 -288 主营业务收入增长率 13.86% 36.39% -18.97% 10.51% 27.21% 25.11% 非经营收益 EBIT增长率 -51.37% -54.76% -18.82% 16.05% -2.63% -1.30% 营运资金变动 -1,290 -2,026 -299 1,180 -2,679 1,032 净利润增长率 -145.00% -40.98% 64.73% 41.67% 17.93% 8.33% 经营活动现金净流 -1,229 -2,485 -3,084 -1,268 -5,108 -1,320 总资产增长率 60.68% -3.99% 1.31% -6.02% -5.71% -0.95% 资本开支 -1,306 -1,266 -5,167 -1,000 -1,000 -1,000 资产管理能力 投资 -4,971 837 -890 2,000 2,000 2,000 应收账款周转天数 303.3 326.6 493.0 395.6 360.0 342.9 其他 -794 -1,120 -3,241 -582 70 267 存货周转天数 203.3 153.3 158.3 128.6 109.1 94.7 投资活动现金净流 -7,070 -1,548 -9,298 418 1,070 1,267 应付账款周转天数 263.5 137.6 187.5 180.0 156.5 144.0 股权募资 6,847 14,888 710 0 0 0 固定资产周转天数 198.5 184.4 468.3 619.0 517.4 436.5 债权募资 1,366 -310 2,478 1,000 1,000 1,500 偿债能力 其他 4,973 -5,200 141 0 0 0 净负债/股东权益 -185.14% -45.77% -10.97% -9.17% 7.56% 8.84% 筹资活动现金净流 13,186 9,378 3,329 1,000 1,000 1,500 EBIT利息保障倍数 34.3 21.5 19.2 12.5 9.7 7.7 现金净流量 4,755 5,102 -8,567 151 -3,038 1,447 资产负债率 154.40% 13.42% 22.48% 27.61% 32.03% 39.51% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及