二季度业绩超预期，维持“增持”评级

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年08月28日 二季度业绩超预期，维持“增持”评级 招商轮船（601872） 评级： 增持 股票代码： 601872 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 8.49/5.33 目标价格： 总市值(亿) 503.2 最新收盘价： 6.18 自由流通市值(亿) 503.2 自由流通股数(亿) 81.44 事件概述 公司披露2023年半年度业绩：2023年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币27.7亿元，与上年同期相比下滑4.13%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为27.4亿元，与上年同期相比增长约1.06%。 分析判断: ►油轮业务净利润环比增长37%，贡献2季度净利润58%，2季度净利润增量的52%。 分季度看，2023年1季度公司归母净利润11.22亿元，2季度达到16.49亿元，环比增幅47%；2023年1季度公司扣非归母净利润11.02亿元，2季度为16.34亿元，环比增幅48%。 公司净利润的显著增长主要系油轮运输业务板块的杰出表现。2季度公司油轮业务净利润10.5亿元，环比增长37.43%，贡献2季度净利润58%，2季度净利润增量的52%。①VLCC市场运价抬升。考虑到业绩兑现相较运价滞后一个月，2022年12月-2023年2月波交所口径的市场VLCC-TD3C平均运价为34371美元/天；2023年3月 -5月市场平均日租金为51920美元/天，环比增长51%。②公司运营超出市场平均水平。根据公司扣非净利润测算，预计公司VLCC船队运营日租金接近6万美元/天，高于市场平均水平。 此外，2季度人民币贬值以及公司2季度所得税税率下滑（1季度税率约5.3%，2季度税率约4.8%）也贡献了部分公司利润的提升。 ►散货及滚装业务齐发力，助力2季度创佳绩。 138282 散货业务板块，上半年净利润3.55亿元，2季度净利润2.6亿元，环比增长174%，同比下滑66%。2季度散货业务净利润增长主要系3-5月散货市场运价抬升，Capesize型散货船和Ultramax型散货船典型航线运价分别较2022年12月-2023年2月均值提升103%和55%。集装箱船业务板块，2季度净利润2.5亿元，环比增长18%，同比下滑65%。上半年公司接收1艘1140TEU集装箱船。滚装船板块，2季度净利润0.89亿元，环比增长141%，同比增长10倍以上，主要系公司滚装船队积极开辟外贸航线，外贸经营效益快速上升。LNG船业务板块，2季度净利润1.69亿元，环比增长6%，同比增长2%。 ►油运需求端，未来全球石油需求乐观，旺季运价高度可期。 今年①运价中枢抬升，验证市场景气周期。1-7月市场平均运价4.1万美元/天，2009-2022年同期平均运价约 2.5万美元/天，提高63%，验证了市场景气周期的开始。②淡季运价冲高验证VLCC市场弹性，旺季运价高度可期。上半年市场运价波动显著，曾分别在淡季的3月和6月一度冲高到9万美元/天和7.5万美元/天的历史高位，主要系供需差收窄后运力趋于紧绷以及景气周期内市场情绪放大。 展望4季度，①4季度及2024年石油需求乐观。据3家机构预测，IEA对2023年4季度及2024年全球石油消费 预期同比增长231万桶/天（+2.3%）和100万桶/天（+1.0%）；EIA预计分别增长215万桶/天（+2.2%）和161万 桶/天（+1.6%）；OPEC预计增长220万桶/天（+2.2%）和225万桶/天（+2.2%）。②长运距需求持续增加。据Kpler数据显示，今年5、6、7月西非及美国发往东亚的长运距原油运输，较2022年4季度均值分别增长19%、19%和25%。中东减产而非OPEC国家增产，区域间价差导致东亚原油来源从中东向长运距来源地转移。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►油运供给端，运力供给强约束持续。 ①手持订单占比历史低位。据克拉克森数据显示，目前全球VLCC手持订单18艘，占全球船队载重吨比重为2%。2023年4季度交付4艘，今年累积交付24艘，按交付时间折算，今年总运力增长1.9%。今年新签VLCC订单主要在2026-2027年交付，供给端约束确保市场未来景气周期长度。 ②2023年年初生效EEXI和CII环保法规政策，其影响将于2024年逐步显现。主要影响体现在限制船舶航速以及影响船舶运营策略等方面，届时供给端约束加强叠加运营错乱，运价弹性将进一步放大。 投资建议 近期外贸原油轮运价低迷主要系中东减产以及淡季市场情绪低迷。4季度旺季逻辑不变，运价弹性大；中长期看，供给端持续约束叠加环保法规趋严，保证市场景气周期持续，维持2023-2025年VLCC运价中枢6.5/7/8万美元/天的基础假设。考虑到当前人民币对美元汇率，将2023年汇率假设从6.5上调至7.0。调整后，2023-2025年招商轮船营收将从326.33/347.58/377.30亿元调整为339.17/347.58/377.30亿元，公司归母净利润从 60.81/73.86/86.22亿元调整为65.19/73.90/86.31亿元；EPS从0.75/0.91/1.06元调整为0.80/0.91/1.06 元，对应2023年8月28日收盘价6.18元PE分别为7.72倍、6.81倍和5.83倍。维持“增持”评级。 风险提示 中国宏观经济疲软；欧美经济衰退；中东地区超预期减产；新船订单超预期；油价大幅上涨；地缘政治事件 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)24,412 29,708 33,917 34,758 37,730 YoY（%）13.0% 21.7% 14.2% 2.5% 8.5% 归母净利润(百万元)3,609 5,086 6,519 7,390 8,631 YoY（%）19.5% 40.9% 28.2% 13.4% 16.8% 毛利率（%）18.7% 21.9% 25.7% 28.3% 30.0% 每股收益（元）0.48 0.61 0.80 0.91 1.06 ROE13.7% 15.4% 17.0% 15.9% 16.4% 市盈率12.88 10.13 7.72 6.81 5.83 盈利预测与估值 资料来源：WIND，华西证券研究所分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 29,708 33,917 34,758 37,730 净利润 5,067 6,598 7,502 8,763 YoY(%) 21.7% 14.2% 2.5% 8.5% 折旧和摊销 2,838 1,905 2,675 2,745 营业成本 23,195 25,200 24,928 26,415 营运资金变动 -851 803 246 695 营业税金及附加 35 40 52 57 经营活动现金流 6,995 9,256 10,470 12,286 销售费用 90 136 156 189 资本开支 -1,689 -939 -1,517 -1,520 管理费用 888 1,085 1,112 1,207 投资 -472 -2 -2 -2 财务费用 416 785 658 501 投资活动现金流 -1,821 28 -596 -608 研发费用 1 0 0 0 股权募资 54 0 0 0 资产减值损失 -26 -50 -50 -50 债务募资 -2,516 -1,374 -500 200 投资收益 646 1,017 973 943 筹资活动现金流 -5,257 -3,346 -452 -3,257 营业利润 5,988 7,808 8,878 10,367 现金净流量 522 5,738 9,222 8,221 营业外收支 -54 -45 -52 -58 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 5,934 7,763 8,826 10,309 成长能力（%） 所得税 867 1,164 1,324 1,546 营业收入增长率 21.7% 14.2% 2.5% 8.5% 净利润 5,067 6,598 7,502 8,763 净利润增长率 40.9% 28.2% 13.4% 16.8% 归属于母公司净利润 5,086 6,519 7,390 8,631 盈利能力（%） YoY(%) 40.9% 28.2% 13.4% 16.8% 毛利率 21.9% 25.7% 28.3% 30.0% 每股收益 0.61 0.80 0.91 1.06 净利润率 17.1% 19.2% 21.3% 22.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.8% 9.2% 9.5% 10.0% 货币资金 11,229 16,824 26,046 34,267 净资产收益率ROE 15.4% 17.0% 15.9% 16.4% 预付款项 229 504 499 528 偿债能力（%） 存货 1,424 1,656 1,529 2,140 流动比率 2.00 2.37 3.37 3.71 其他流动资产 5,035 5,291 4,505 5,244 速动比率 1.59 1.98 2.96 3.31 流动资产合计 17,916 24,275 32,578 42,179 现金比率 1.25 1.64 2.69 3.02 长期股权投资 4,458 4,458 4,458 4,458 资产负债率 48.8% 45.1% 39.5% 38.3% 固定资产 40,371 39,931 39,421 38,841 经营效率（%） 无形资产 475 460 445 430 总资产周转率 0.47 0.50 0.47 0.46 非流动资产合计 47,554 46,647 45,473 44,210 每股指标（元） 资产合计 65,470 70,923 78,052 86,389 每股收益 0.61 0.80 0.91 1.06 短期借款 2,024 2,074 2,174 2,274 每股净资产 4.07 4.72 5.72 6.45 应付账款及票据 2,354 3,526 2,706 4,338 每股经营现金流 0.86 1.14 1.29 1.51 其他流动负债 4,591 4,655 4,801 4,744 每股股利 0.19 0.12 0.00 0.12 流动负债合计 8,968 10,254 9,681 11,356 估值分析 长期借款 22,230 21,230 20,730 21,230 PE 10.13 7.72 6.81 5.83 其他长期负债 772 488 388 488 PB 1.37 1.44 1.19 1.05 非流动负债合计 23,001 21,718 21,118 21,718 负债合计 31,970 31,972 30,799 33,074 股本 8,126 8,126 8,126 8,126 少数股东权益 453 532 645 776 股东权益合计 33,500 38,950 47,253 53,316 负债和股东权益合计 65,470 70,923 78,052 86,389 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、旅游免税、家装建材等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视