业绩符合预期，增长势头延续

2023年08月29日 业绩符合预期，增长势头延续 今世缘(603369) 评级： 买入 股票代码： 603369 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 66.7/36.68 目标价格： 总市值(亿) 739.53 最新收盘价： 58.95 自由流通市值(亿) 739.53 自由流通股数(百万) 1,254.50 事件概述 公司23H1实现营业收入59.70亿元。同比+28.47%，归母净利润20.50亿元，同比+26.70%，扣非净利润 20.51亿元，同比+27.63%。据此推算，23Q2公司实现收入21.67亿元，同比+30.70%，归母净利润7.95亿元，同比+29.15%，扣非归母净利润8.02亿元，同比+31.24%。业绩表现与前期预告相符。 分析判断: ►特A类表现亮眼，苏中、省外市场高增 受益于消费场景恢复，公司2023H1实现营收、归母净利润增长双双超过20%。公司2023H1合同负债余额 11.29亿元，同比去年+11.0%，均为预收货款，仍有较大业绩余量；经营活动现金流净额7.99亿元，同比-6.40%，我们预计主因公司经营节奏调整所致。 从产品结构端来看，公司高端化趋势依然延续。分档次来看，23H1公司特A+/特A/A/B/C、D/其他档次产品营收分别同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/1.87%/-20.21%，其中23Q2公司特A+/特A/A/B/C、D/其他档次产品营收分别同比+26.5%/+41.89%/+21.67%/+9.09%/+25.57%/0.0%。特A类产品表现较为亮眼，我们预计主因四开、对开品牌力带动下单开、淡雅、柔雅等大众价格带产品增速较快。 从营收地域分布来看，省内苏中市场表现突出，省外市场开始发力。23H1公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+25.7%/+22.2%/+31.0%/+40.1%/+26.0%/+26.4%/+40.4%，其中23Q2公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+26.1%/+22.4%/+33.2%/+37.4%/+31.5%/+33.3%/+39.7%。据公司投资者接待记录表披露，今年Q1以来，省内扬泰、苏通大区增速较快，省外明确10个地级市作为省外重点板块市场，未来除长三角地区协同布局V系外，全国范围内主推主干品系开系，带动四开、对开成长放量。 ►加大费用投入，培育品牌势能 公司23H1毛利率74.5%，同比去年+2.0pct，净利率34.3%，同比去年-0.48pct；其中23Q2毛利率72.9%，同比去年+3.7pct，净利率36.7%，同比去年-0.42pct。毛利率提升明显，预计主因产品结构提升；净利润率增速不及毛利率，预计主因费用率提升。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.9%/2.7%/0.3%/-1.5%，分别同比去年+2.9/+0.2/-0.01/-0.5pct；其中23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.9%/0.5%/-2.1%，分别同比去年+3.03/+0.18/-0.06/-0.03pct，其中销售费用率提升主因销售增长、消费者培育及广告投入增加所致，管理费用率提升主因陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长、社保基数调整影响所致。 公司今年加大品牌投放与消费者培育力度，取得良好效果。据公司投资者接待记录表披露，公司在苏南地区的V9产品重点培育导入已初见成效，南京、淮安地区基本实现全系产品有效导入，V3经过多轮品牌精耕和渠道运作，已在省内形成较好的销售氛围。我们预计随着公司不断加大品牌投放与消费者培育力度，公司品牌势能有望持续提升，消费者接受度有望进一步提高。 ►百亿目标在望，省外积极寻求突破 公司今年提出百亿营收目标，对应营收增长率约为27%，上半年公司表现符合目标进度。据公司投资者接待记录表披露，公司有信心完成百亿营收目标。7月7日，公司董事会决定合并销售管理部与省外事业部，组成销售部。我们认为公司作为江苏地产酒头部企业，全国化扩张是其未来打破发展天花板的必然选择，此次销售部门调整是公司积极寻求突破的表现，省内销售经验为省外突破赋能，我们持续看好公司未来发展。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 参考公司最新财务数据，我们维持23-25年营收100.2/126.14/154.65亿元的预测，维持23-25年EPS为2.50/3.19/3.96元预测，对应最新收盘价58.95元/股，PE分别为24/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、市场扩展不及预期、消费复苏不及预期 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,408 7,888 10,020 12,614 15,465 YoY（%） 25.1% 23.1% 27.0% 25.9% 22.6% 归母净利润(百万元) 2,029 2,503 3,132 4,001 4,971 YoY（%） 29.5% 23.3% 25.1% 27.7% 24.2% 毛利率（%） 74.6% 76.6% 77.4% 78.0% 78.5% 每股收益（元） 1.62 2.01 2.50 3.19 3.96 ROE 21.8% 22.6% 23.6% 23.1% 22.3% 市盈率 36.43 29.37 23.61 18.48 14.88 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7,888 10,020 12,614 15,465 净利润 2,503 3,132 4,001 4,971 YoY(%) 23.1% 27.0% 25.9% 22.6% 折旧和摊销 144 154 166 174 营业成本 1,845 2,268 2,776 3,327 营运资金变动 557 -201 859 477 营业税金及附加 1,277 1,703 2,119 2,598 经营活动现金流 2,780 2,888 4,685 5,276 销售费用 1,390 1,804 2,397 2,938 资本开支 -1,147 -875 -961 -980 管理费用 323 414 518 636 投资 -195 -5 -5 -5 财务费用 -100 -134 -170 -289 投资活动现金流 -1,121 -642 -587 -591 研发费用 38 47 60 73 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 592 179 229 275 投资收益 122 238 378 394 筹资活动现金流 -144 -758 194 229 营业利润 3,341 4,175 5,320 6,610 现金净流量 1,514 1,488 4,291 4,914 营业外收支 -14 -11 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,328 4,164 5,320 6,610 成长能力 所得税 825 1,033 1,319 1,639 营业收入增长率 23.1% 27.0% 25.9% 22.6% 净利润 2,503 3,132 4,001 4,971 净利润增长率 23.3% 25.1% 27.7% 24.2% 归属于母公司净利润 2,503 3,132 4,001 4,971 盈利能力 YoY(%) 23.3% 25.1% 27.7% 24.2% 毛利率 76.6% 77.4% 78.0% 78.5% 每股收益 2.01 2.50 3.19 3.96 净利润率 31.7% 31.3% 31.7% 32.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 13.8% 15.0% 14.5% 14.7% 货币资金 5,381 6,869 11,160 16,074 净资产收益率ROE 22.6% 23.6% 23.1% 22.3% 预付款项 5 7 9 10 偿债能力 存货 3,910 4,364 5,913 6,424 流动比率 1.68 1.84 1.94 2.20 其他流动资产 2,366 2,390 2,427 2,440 速动比率 1.11 1.25 1.35 1.63 流动资产合计 11,662 13,631 19,508 24,949 现金比率 0.78 0.93 1.11 1.42 长期股权投资 29 33 38 43 资产负债率 39.2% 36.3% 37.2% 34.1% 固定资产 1,219 1,241 1,250 1,233 经营效率 无形资产 343 436 539 651 总资产周转率 0.48 0.51 0.52 0.50 非流动资产合计 6,521 7,234 8,032 8,840 每股指标（元） 资产合计 18,184 20,864 27,540 33,789 每股收益 2.01 2.50 3.19 3.96 短期借款 600 779 1,009 1,283 每股净资产 8.82 10.59 13.78 17.74 应付账款及票据 1,081 646 1,551 1,107 每股经营现金流 2.22 2.30 3.73 4.21 其他流动负债 5,259 5,974 7,515 8,963 每股股利 0.73 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,941 7,400 10,075 11,353 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 29.37 23.61 18.48 14.88 其他长期负债 178 178 178 178 PB 5.77 5.57 4.28 3.32 非流动负债合计 178 178 178 178 负债合计 7,119 7,578 10,253 11,531 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 11,065 13,286 17,287 22,258 负债和股东权益合计 18,184 20,864 27,540 33,789 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预